神州数码(000034)：整体经营韧性 自有品牌业务稳健

投资要点：


　　公告：公司发布2024 年报。根据年报，2024 年，公司实现收入1281.66 亿元，yoy+7.14%,实现归母净利润7.53 亿元，yoy-35.77%，实现扣非归母净利润10.15 亿元，yoy-19.68%。


　　24Q4 单季度，实现收入365.95 亿元，yoy+3.18%，归母净利润-1.41 亿元，同比盈转亏。


　　业绩略低于市场预期。


　　主营业务仍具韧性，利润受IIC 项目影响。公司持有的深圳湾超级总部基地项目（IIC）因资产减值及财务费用侵蚀，拖累净利润约 5.5 亿元。若剔除该影响，公司净利润达 13.05亿元，同比保持正向增长，显示主营业务仍具韧性。


　　优化经营质量，毛利率继续提升。2024 年公司实现毛利率4.21%，同比+0.22pct。


　　自有品牌产品业务持续突破。全年实现收入 45.81 亿元，同比增长 20.25%，毛利率提升至 11.49%。其中，公司，中标中国移动约20 亿元新型智算中心采购及中国电信近10亿元服务器集采订单。


　　AI 赋能下，24 年数云服务及软件实现收入29.65 亿元，yoy+ 18.75%，毛利率提升至20.32%。依托 “神州问学” AI 原生平台，公司构建算力、模型、数据、应用全栈服务能力，成功签约汽车、医疗、金融等行业头部客户。


　　IT 分销业务优化结构，微电子板块高速增长。根据年报，2024 年公司分销业务收入实现1244.51 亿元，yoy+ 6.84%。公司通过拓展高附加值产品线，毛利率同比提升 0.3 个百分点至 3.39%。


　　经营性现金流净流入25 亿元，23 年同期净流出1.5 亿元。主要得益于公司对经营性应收项目的良好管控，2024 年仅增加3.2 亿元，2023 年增加值为21.7 亿元。


　　维持“买入”评级。AI 带动下，公司高毛利业务快速增长，自有品牌业务持续高景气。由于房地产市场不确定性，公司IIC 项目未来对利润仍有侵蚀，我们上调25-26 年收入预测，增加27 年预测，预计25-27 年公司收入为1349.9、1425.2、1494.7 亿元（调整前25-26年预测为1315.4、1396.3 亿元），下调25-26 年利润预测，预计25-27 年归母净利润为7.9、8.9、11.0 亿元（调整前25-26 年预测为16.1、19.7 亿元）。公司当前市值对应25-27年PE 倍数分别为36x、32x、26x。选取华为链软通动力、烽火通信，分销商天音控股为可比公司，24-26 平均PE 为92x、52x、39x，我们给予神州数码PE 2025E 52x，较当前仍有20%以上空间，给予“买入”评级。


　　风险提示：国产AI 算力需求增长不及预期；消费电子硬件及企业软件下游需求波动。

□.黄.忠.煌    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司