兆易创新(603986)：营收逆势实现环比增长

24 年公司实现营收73.56 亿元（yoy+27.7%），归母净利润11.03 亿元（yoy+584.2%），符合前期预告。1Q25 实现营收19.09 亿元（yoy：+17.3%，qoq：+11.9%），归母净利润2.35 亿元（yoy：+14.6%，qoq：-13.2%）。


　　1Q25 公司营收逆势实现环比增长，主要受益：1）国补政策拉动手机、家电、可穿戴等需求；2）AI PC/服务器等终端存储容量需求提升，带动公司存储与计算板块收入和销量大幅增长；3）网通市场需求持续向好。目前，FLASH 及MCU 产品价格基本保持稳定，部分利基DRAM 产品价格出现上扬迹象，看好公司25 年DDR4 8Gb、LPDDR4 等新品放量，MCU 在汽车及工业/白电等领域份额稳步提升，带动经营业绩较快增长，维持“买入”。


　　1Q25 回顾：营收逆势实现环比增长，产品结构优化带动毛利率环比改善24 年公司存储、MCU 及模拟产品销量均创历史新高：1）存储业务收入51.94亿元（yoy：+27.4%），其中自有品牌DRAM 市场拓展成效显著，营收超过翻倍增长；2）MCU 业务收入17.06 亿元（yoy：+29.6%），得益于能源、光模块等需求的拉动，以及网通、计算领域需求显著增长，出货量5.4 亿颗（21 年3.9 亿颗）；3）传感器业务收入4.48 亿元（yoy：+27.2%）。受国补政策及抢出口拉动，同时公司Flash、MCU 等业务在工业、网通等领域延续良好增长态势，1Q25 公司营收逆势实现环比增长。1Q25 公司综合毛利率37.44%（yoy：-0.72pct，qoq：+4.27pct），环比改善主要受益产品结构优化，随着利基DRAM 产品价格回升，毛利率有望保持环增趋势。


　　2025 年展望：DRAM 业务2H25 有望迎来拐点，关注定制存储项目进展我们预计25 年公司各业务部门将保持良好增长态势：1）DRAM：1Q25 部分大容量料号价格已出现回暖迹象，市场供需结构逐步趋于平衡，2H25 利基DRAM 整体价格有望回升。公司DDR4 8Gb 产品积极拓展TV、工业市场，LPDDR4 2H25 亦有望开始贡献营收，公司预计25 年与长鑫关联交易额度达11.61 亿元（2024：10.18 亿元）。此外，公司持续推进定制存储产品在手机、AI PC、汽车等终端落地，长期空间广阔。2）MCU：国产替代持续加速，公司在工业、白电及汽车等领域份额有望持续提升，并积极推进机器人等新市场拓展。3）Flash：充分受益终端AI 化带来的存储容量需求提升，且在工业/汽车领域份额将持续提升。


　　投资建议：目标价139.1 元，维持“买入”评级预计公司25/26/27 年归母净利15.1/19.1/23.0 亿元（公司已完成赛芯并表），公司定制存储有望受益AI 端侧发展迎来快速增长，给予61x 25PE（可比估值51x），目标价139.1 元（前值115.7 元，基于48x 25PE），“买入”。


　　风险提示：新产品研发不及预期，产品价格持续下跌，市场竞争加剧。

□.谢.春.生./.张.皓.怡./.陈.钰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司