桐昆股份(601233)2024年报及2025年一季报点评：2025Q1净利润环比增长显著 盈利中枢有望持续改善

事项：


　　1）公司发布2024 年报，2024 年实现营收1013.07 亿元，同比+22.59%，实现归母净利润12.02 亿元，同比+50.8%，其中24Q4 实现营收252.58 亿元，同比+20.86%/ 环比增长-9.26%，归母净利润1.95 亿元， 同比+283.21%/环比+433.35%，扣非归母净利润1.10 亿元，同比+141.13%/环比+239.89%。2）公司发布2025 年一季报，2025Q1 实现营收194.2 亿元，同比-8%/环比-23.11%，归母净利润6.11 亿元，同比+5.36%/环比+213%，扣非归母净利润6 亿元，同比+11.69%/环比+446.92%。此外，毛利率与净利率环比改善显著，25Q1 实现销售毛利率7.71%，同比+1PCT/环比+4.56PCT，实现净利率3.16%，同比+0.39PCT/环比+2.37PCT。


　　评论：


　　2025Q1 净利润环比增长显著，盈利中枢有望持续改善。公司长丝产能一共1350 万吨、PTA 产能1020 万吨。24Q4：根据经营数据显示，长丝Q4 销量合计为351.94 万吨，环比-1.8%。单价方面，10 月油价下跌导致均价及成本环比有一定下行，2024Q4 长丝均价为6423 元/吨，环比-7.61%。PTA 方面， 24Q4销量为28.64 万吨，均价为0.42 万元/吨，环比-15.9%。 25Q1：长丝Q1 销量合计为249.93 万吨，同比-3.3%/环比-29%。单价方面，长丝价格主要跟随原油价格波动，环比小幅上涨，2025Q1 长丝均价为6601 元/吨，同比-7.1%/环比+2.8%。PTA 方面， 25Q1 销量为41.93 万吨，均价为4366 元/吨，同比-16.8%/环比+4%。展望2025 年来看，涤丝行业新增产能增速较低，盈利中枢有望继续改善。


　　长丝行业领导者，出海建设印尼炼化项目强化一体化优势。公司近年来产能增量明确，根据公司扩产节奏，目前公司预计拥有1350 万吨涤纶长丝、1020 万吨PTA 产能，长丝全球市占率为18%、国内市占率为28%，稳居世界第一。


　　伴随长丝行业整体新增产能放缓，公司业务重点将聚焦上游布局炼化：23 年6月公司公告泰昆石化印尼北加炼化一体化项目（24 年5 月份有修改细节），以泰昆石化为投资主体，项目原油加工量1000 万吨/年，包含PX200 万吨/年+乙烯120 万吨/年产能。建成后有望显著增厚公司盈利。


　　投资建议：考虑到2024 年长丝价差修复节奏不及此前市场预期以及原油价格持续波动，我们下调此前盈利预测，预计公司2025-2027 年的归母净利润为20.03/28.39/36.47（2025-2026 年前值为23.73/32.55）亿元，同比增速分别为+66.6%/+41.7%/+28.5%，对应25-27 年EPS 分别为0.83、1.18、1.52 元，当前市值对应PE 分别为13x、9x、7x 。参考可比公司估值及公司历史估值，给予2025 年15 倍PE，对应目标价12.45 元，维持“强推”评级。


　　风险提示：原油价格大幅震荡，下游需求恢复不及预期，产能建设及释放进度不及预期

□.杨.晖./.王.鲜.俐    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司