中国重工(601989)：业绩符合预期 301新方案影响大幅减弱

投资要点：


　　事件：公司发布2024 年报与2025 一季报。据公告，2024 年营收554.36 亿元，同比增长19%，归母13.11 亿元，略高于预增范围中值，同比由负转正，对应2024Q4 归母净利润3.77 亿元，同比由负转正。2025Q1 营业收入122.16 亿元，同比增长20%，归母净利润5.19 亿元，同比增长284%，接近预增范围中值，符合预期。


　　高价订单陆续交付，利润弹性验证。交付：据年报，公司2024 年交付船舶62 艘/548.58DWT，同比增长13.4%。据克拉克森，公司旗下控股船厂在2024 共交付民船的签单时间区间为2021 年1 月-2023 年4 月，2025Q1 交付民船16 艘/40 万CGT，签单时间区间为2021 年4 月-2023 年3 月。远期交付：2024 下半年中船天津产能扩张，贡献交付量及利润增量。据克拉克森，公司未来三年（2025-2027）订单交付量（CGT）预计同比变化+9%、+31%、+31%，交付订单金额预计同比+27%、+53%、+36%。，当前2027 年排产CGT、金额分别较2024 年交付量高出87%、165%。收入端：21H2 及之后签订的高价订单在2024H1、2024H2、2025H1、2025H2 的交付比例分别为52%、74%、75%、96%，高价订单占比逐渐提升。成本端：按订单交付前1.5 年购置钢材倒推，2024、2025 年交付订单平均钢材价格预计同比下降20%、6%，收入成本双向改善，利润释放得到验证。


　　手持订单持续积累，合同负债同比增长。据克拉克森，当前中国重工手持订单金额约208亿美元，分别较2024、2025 年初增长30%、3%。公司2025Q1 末合同负债660 亿元，同比增长38%。


　　301 对船厂影响较原方案大幅减弱，新签订单量及船价有望企稳上行。美国针对中国船海产业的301 新方案取消对中国造新船手持订单的收费项，且针对拥有中国造船的非中国船东收费力度降低，悲观情绪有望修复，此前积压需求有望逐步释放，并带动订单量及船价重新企稳上行。


　　业绩符合预期，维持“买入”评级。考虑到此前部分订单交付延迟，订单排产相应延后，参考最新排产情况，下调公司2025-2026 年盈利预测，新增2027 年预测。预计公司2025E-2027E 年归母净利润分别为37、72、110 亿元（原2025-2026 年预测为47、94亿），对应PE 为26、13、9 倍，当前PO（市值订单比）0.63 倍，处于历史底部（历史范围0.6-10），维持“买入”评级。


　　风险提示：民船新接订单不及预期；航运业碳减排政策执行力度低于预期；航运景气度下滑；钢价大幅上涨，人民币大幅升值，东南亚国家进入带来行业竞争加剧。

□.王.晨.鉴./.闫.海    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司