保利发展(600048)：多措并举盘活存量资源 定向可转债获证监会批复

24 年公司实现累计归母净利润50 亿元，同比下降58.6%，与业绩快报基本一致，判断公司后续营收增速或承压，结算毛利率或逐步筑底；销售排名保持行业第一，新增投资保持聚焦；多措并举盘活存量资源，土储结构持续优化；融资成本持续下降，直融占比提升，可转债已获证监会同意注册批复；资产经营稳步发展，物业服务规模持续扩大。预计2025-2027年EPS分别为0.43、0.44和0.55元，认为公司具备穿越周期的能力，若行业右侧出现其仍是竞争格局改善的核心受益标的，且随着公司逐步盘活存量资源，市场对公司减值压力的担忧或也有望缓释，维持“强烈推荐”评级。


　　24 年公司实现归母净利润50 亿元，同比下降58.6%，与业绩快报基本一致，判断公司后续营收增速或承压，结算毛利率或逐步筑底。公司24年营收/营业利润/归母净利分别为3117 亿/151 亿/50 亿，同比分别-10.1%/-37.7%/-58.6%。在行业下行的背景下，由于房价下行以及低利润项目结转占比提升等因素，毛利率同比降低2.1 PCT至13.9%；三费费率较23年上升0.7 PCT至6.0%，其中，销售费率/管理费率/财务费率分别同比上升0.3PCT/0.1 PCT/0.2 PCT 至2.9%/1.6%/1.5%；投资净收益较23 年减少4.2亿元至17.9亿元；在市场下行背景下，资产及信用两项减值损失合计57.2亿元，较23年减值增多6.3亿元，其中，资产减值损失较23年增多0.1亿至50.6亿，信用减值损失较23年增多6.2亿元至6.7亿元；上述因素使得营业利润同比较营收同比降低27.6 PCT至-37.7%；在24年归母净利润占净利润比例下降以及实际所得税率上升共同影响下，最终归母净利润同比较营业利润同比降低20.9 PCT至-58.6%。


　　公司24 年新开工/竣工计划分别为1800 万平方米/3400 万平方米，实际新开工/竣工分别为1276 万平方米/3257 万平方米，分别完成计划的71%/96%，25年新开工/竣工计划分别为800万平方米/2540万平方米，较24年实际完成额分别-37.3%/-22.0%。截至24年末公司合同负债3345亿，合同负债对24 年全年营收保障倍数为1.07（23 年为1.09）。结合公司竣工计划以及合同负债情况等判断公司后续营收增速或承压，而随着过去房价下行带来的销售毛利率下行逐步在结算中体现，结算毛利率或逐步筑底。


　　销售排名保持行业第一，新增投资保持聚焦。2024 年公司实现销售签约面积1797 万平方米，同比下降24.7%，实现销售签约金额3230 亿元，同比下降23.5%。结构方面，据公司披露，全年销售中，2022 年以前获取的存量项目签约面积1078 万平方米，推动在手存量项目面积下降超过20%；2022 年及以后获取的增量项目销售金额贡献近2000 亿元，占全年销售金额六成。38个核心城市销售占比达到90%，同比提升2 PCT；38城销售市占率达 7.1%，同比上升 0.3 PCT。据公司披露，公司销售金额连续两年稳居行业第一。据克而瑞数据显示，公司25 年1-4 月全口径销售金额保持行业第一。


　　土地拓展方面，公司24年新拓展总地价为683亿元，同比下降58.1%，全口径投资力度约21.1%，较23 年下降17.5 PCT。结构上，38 城拓展金额占比99%，同比基本持平。据公司披露，74%投资金额位于北上广一线城市的核心区域核心板块。2024年当年拓展当年开盘项目23个，销售金额172亿元，动态销净率超过9%。


　　多措并举盘活存量资源，土储结构持续优化。据公司披露，公司积极谋划推进存量土地“调转换退”，即通过“调规转性、换地、退地”等多种方式，优化存量用地，降低资金占压；已完成约270 万方存量未开工土地资源盘活，盘活资金超百亿。


　　截至24年末，公司土地储备计容建面约6258万平方米，根据2024年签约销售面积估算大约可覆盖3.5年。据公司披露，土地储备中增量项目（2022年及以后获取的项目）约1000万平方米，基本集中在核心38城；存量项目（2022 年以前获取的项目）约5280 万平方米，较年初下降20%，在手资源结构不断优化。


　　融资成本持续下降，直融占比提升，可转债已获证监会同意注册批复。截至24 年末，公司有息负债规模3488 亿元，较上年末压降54 亿元；有息负债综合融资成本为3.1%，同比下降46 BP；年内新增有息负债综合成本为2.92%，同比下降22 BP，融资成本进一步下降。结构上，公司直接融资占有息负债比重20.03%，同比提升3.72 PCT。公司三年以上到期债务1381亿元，占有息负债比例39.6%，同比提升8 PCT。公司24年回笼金额3277亿元，签约回笼率超100%。同时，据公司披露，公司定向可转换公司债券已获证监会同意注册批复，计划融资规模85亿元。


　　资产经营稳步发展，物业服务规模持续扩大。截至24 末，公司租赁住房、购物中心、酒店、写字楼等商业经营类资产项目累计开业534 万方，24 年全年实现收入约40 亿元。24 年内规划34 个可售项目转经营，并通过经营性物业贷等方式实现融资37 亿元。据公司披露，公司重点发力租赁住房业态，焕新构建“和寓”公寓品牌。截至24年末公司在管租赁住房规模超4.5万间，在营租赁住房超过2.2万间，主要位于上海、广州、杭州、成都等核心城市。物业服务方面，截至24 年末，保利物业合同管理及在管面积分别约为9.9 亿平方米与8.0 亿平方米，同比分别增长0.7 亿平方米、0.8 亿平方米。2024 年保利物业的物业管理服务收入116.7亿元，同比增长15.0%;毛利16.7 亿元，毛利率14.3%，同比基本持平。年内第三方物业管理服务收入约49.87亿元，同比增长19.6%。


　　投资建议：24年公司实现累计归母净利润50亿元，同比下降58.6%，与业　　绩快报基本一致，判断公司后续营收增速或承压，结算毛利率或逐步筑底；销售排名保持行业第一，新增投资保持聚焦；多措并举盘活存量资源，土储结构持续优化；融资成本持续下降，直融占比提升，可转债已获证监会同意注册批复；资产经营稳步发展，物业服务规模持续扩大。预计2025-2027年EPS分别为0.43、0.44和0.55元，认为公司具备穿越周期的能力，若行业右侧出现其仍是竞争格局改善的核心受益标的，且随着公司逐步盘活存量资源，市场对公司减值压力的担忧或也有望缓释，维持“强烈推荐”评级。


　　风险提示：销售增长低于预期、结算规模低于预期、毛利率改善不及预期、资产减值损失高于预期、债券发行进度不及预期等。

□.区.宇.轩./.赵.可    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司