银都股份(603277)：海运费滞后确认导致盈利波动 海外产能、渠道加速布局

本报告导读：


　　海运费滞后确认等导致公司盈利能力有所波动，公司以全球化战略为核心，渠道快速扩张叠加海外产能布局完善，中长期增长逻辑清晰。


　　投资要点：


　　投资建议:考虑国际贸易环境波动较大以及公司投资的越疆港股股价不确定性，下调公司2025/2026 年EPS 至1.55/1.75 元(原1.73/2.06元)，新增 2027 年EPS 为1.96 元。参考可比公司 2025 年平均估值PE 为16.49 倍，我们给予公司2025 年17 倍PE，下调目标价至26.34 元，维持增持评级。


　　公司公告2024 年年报、2025 年一季报公司。2024 年实现营收27.53亿元(同比+3.77%)，归母净利润5.41 亿元(同比+5.89%)，扣非归母净利润4.98 亿元(同比+0.3%); 2025Q1 公司营收为6.14 亿元(同比-2.81%)，归母净利润为2.00 亿元(同比+21.36%)，扣非归母净利润为1.12 亿元(同比-29.14%)。


　　盈利小幅波动，费用率管控良好。2024 年公司毛利率和净利率分别为43.01%/19.66%，同比变动-0.49pp/0.39pp；其中24Q4 毛利率/净利率为33.11%/9.36%，同比-15.56pp/-8.12pp，受到海运费波动影响，24Q4 运费成本上行。25Q1 毛利率/净利率为46.10%/32.54%，同比-2.05pp/+6.48pp。分产品来看，主业毛利率稳健。①商用制冷设备毛利率为43.03%，同比+0.73pp。②西厨设备毛利率为44.79%，同比+6.04pp。从费用率来看，2024 年公司期间费用率为20.7%，同比+0.01pp，25Q1 公司期间费用率为22.50%，同比+4.84pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为16.86%/6.28%/-3.43%/2.79%，同比+3.69pp/+0.41pp/-0.05pp/+0.79pp。


　　以全球化战略为核心引擎，渠道快速拓展。公司积极行动，对“85国计划”所涉的国家或地区展开深入的实地市场调研，在美、英、德等发达国家设立自主品牌子公司，依托"备货仓+快速配送"模式强化属地服务能力，截至2024 年底建成20 个自建仓+18 个代理仓。


　　产能方面，泰国地块二（一期）完成主体建设，进入产能爬坡阶段，预留地块以满足公司的生产规划及不断增长的海外市场销售需求。


　　风险提示。海运费波动风险、原材料上涨风险、汇率波动风险、新品放量不及预期、投资港股越疆的股价不确定性、国际贸易冲突影响、海外产能投产不及预期等。

□.肖.群.稀./.赵.玥.炜./.丁.嘉.一    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司