桐昆股份(601233)：2025Q1盈利改善 看好涤纶长丝行业效益提升

投资要点：


2024 年涤纶长丝销量同比增长、浙石化投资收益提升2024 年公司实现营业收入1013 亿元，同比增长22.6%；实现归母净利润12.02 亿元，同比增长50.8%；销售毛利率4.64%，同比下滑0.42 个pct，销售净利率1.20%，同比增长0.21 个pct；经营活动现金流净额为87.80 亿元。2024 年Q4 单季度，公司实现营业收入253 亿元，同比+20.9%；实现归母净利润为1.95 亿元，同比-75.5%；销售毛利率为3.1%，同比+1.2 个pct；销售净利率为0.8%，同比+1.3 个pct。一方面2024年涤纶长丝行业新增产能较少，下游加弹织造等需求增长较快，供需格局进一步改善，聚酯长丝销量提升；另一方面，公司参股的浙石化持续优化装置性能，不断挖潜增效，化工产品线不断延伸，部分产品毛利改善，2024 年对联营和合营企业投资收益7.11 亿元，同比增加4.39 亿元。


分产品板块来看，2024 年，POY 营业收入为642 亿元，同比+21%，毛利率为4.45%，同比-0.77 个pct，实现销量968 万吨，同比+23%；FDY营业收入为159 亿元，同比+42%，毛利率为8.15%，同比-1.66 个pct，实现销量214 万吨，同比+46%；DTY 营业收入为93 亿元，同比+12%，毛利率为3.55%，同比+1.02 个pct，实现销量112 万吨，同比+13%；PTA 实现营业收入63 亿元，同比+21%，毛利率为-0.71%，同比+0.24个pct，销量为127 万吨，同比+40%。


2025Q1 涤纶长丝价差修复，盈利同比改善


2025Q1，公司实现营业收入194 亿元，同比-8.0%，环比-23.1%；实现归母净利润为6.11 亿元，同比+5.4%，环比+213.0%；销售毛利率为7.7%，同比+1.0 个pct，环比+4.6 个pct；销售净利率为3.2%，同比+0.4 个pct，环比+2.4 个pct。据公司披露的经营数据，2025Q1，POY 营业收入为115.1 亿元，同比-13%，销量为180.6 万吨，同比-7%；FDY 营业收入为30.5 亿元，同比-5%，销量为44.9 万吨，同比+8%；DTY 营业收入为19.4 亿元，同比-2%，销量为24.4 万吨，同比+4%；PTA 营业收入为18.3 亿元，同比+10%，销量为41.9 万吨，同比+32%。2025Q1 公司对联营企业和合营企业的投资收益为2.54 亿元，同比+0.03 亿元。


产品价差方面，据Wind，2025Q1 POY 价差同比扩大247 元/吨，PTA价差同比缩小81 元/吨。


多个新项目顺利推进，支撑公司未来成长


据公司2024 年年报，福建恒海项目聚纺主装置已完成结构封顶，工程已进入关键冲刺阶段；安徽佑顺项目聚纺车间土建工程基本完成收尾，正在进行设备安装；恒翔二期项目正式启动，并已取得安评、能评、环评批复，多个单体已开始基础施工；宇欣二期项目开工。印尼炼化项目持续优化，ODI 报批材料顺利提交上报并配合上级部门进行修改，完成一揽子协议签订与国内外的登记备案工作，完成上报版可研报告等的编制，并在此基础上不断调整优化项目的实施方案。广西石化聚醚项目正式启动，计划2025 年四季度建成投产。


盈利预测和投资评级结合原油价格走势，综合考虑公司主要产品价格价差，我们预计公司2025/2026/2027 年营业收入分别为1013、1053、1113 亿元，归母净利润分别为22.33、31.29、39.73亿元，对应PE 分别12、8、7 倍，公司作为涤纶长丝行业龙头，有望受益于未来涤纶长丝行业竞争格局优化，叠加印尼项目有望支撑未来成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。


风险提示行业扩产致竞争格局加剧、项目审批低于预期、新产能建设进度不达预期、终端需求低于预期、原材料价格波动、环保政策变动。

□.李.永.磊./.董.伯.骏./.杨.丽.蓉    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司