无锡晶海(836547)：业绩略超预期 底部回暖逻辑明确 全年费用端负担出清

事件：公司发布2025 年半年报，业绩略超预期。2025 年上半年，公司实现营收2.03 亿元，同比+18.7%，归母净利润3730 万元，同比+34.8%，扣非归母净利润3668 万元，同比+62.7%；2025Q2单季，公司实现营收9866 万元，同比+25.3%，环比-5.3%，归母净利润1817 万元，同比+39.7%，环比-5.0%，扣非归母净利润1892 万元，同比+126.6%，环比+6.6%；业绩略超预期，底部回暖逻辑明确。


　　分应用：下游去库结束，培养基、原料药需求回暖，培养基增速最快；食品营养品部分客户恢复采购带动收入回升。2025H1，受下游去库结束、采购需求回升影响，原料药产品、培养基类产品分别实现收入1.04 亿元、1780 万元，分别同比增长15.4%、57.2%，但原料药受集采影响价格被压制，因此收入增速相对平缓。同期，食品营养品类产品实现收入7205 万元，同比增长22.7%，主要系部分客户今年恢复采购所致；化妆品产品实现收入113 万元，同比下滑74.8%，主要原因为高档化妆品销量下降导致需求下滑，同时竞争激烈导致售价下降。


　　盈利端：食品营养品类、培养基类带动毛利率提升，费用率稳定。2025H1，公司实现毛利率31.9%，同比增加2.2pcts，主要原因为销售回暖+原材料价格下降，导致食品营养品类、培养基类毛利率增加，毛利率分别为22.0%、48.7%，分别同比增加6.2、10.9pcts。同期，公司实现净利率18.4%，同比增加2.2pcts；销售、管理、研发、财务费用率分别为3.0%、4.9%、5.1%、-0.4%。


　　费用端：股份支付、理财产品公允价值变动损失同比减少。2025 年，公司预计有两项费用降低：1）股份支付费用：2025 年，公司股份支付费用为240 万元，已于2 月摊销完毕，较2024 年的1441万元，同比减少1201 万元；2）理财产品公允价值变动损失：公司信托理财产品、其他理财产品分别存在逾期未收回金额2000、1000 万元，截至2025/6/30，分别计提公允价值变动损失1600、1000万元，后者已于上半年计提完毕，假设前者今年计提完毕，则2025 年理财产品公允价值变动损失合计为554 万元，较2024 年的696 万元，同比减少142 万元。以上，合计影响公司2025 年费用端1343 万元。


　　展望：2025 年底部回暖逻辑确定，新设海外公司配合新工厂产能释放。2025H1，公司业绩的亮眼表现强化了公司底部回暖逻辑，同时费用端股份支付费用和公允价值变动损失同比减少，我们认为下半年公司将延续该趋势。2025 年7 月底，公司募投新工厂达到可使用状态，目前已经进入试生产阶段，待验厂完成后，一方面打破公司现有产能瓶颈，另一方面也会吸引更多客户达成合作意向。公司新工厂主要面向海外原料药市场，上半年公司在新加坡设立全资子公司，后期拟在荷兰、美国设立全资公司，进一步完善公司全球市场布局，更好的服务当地客户。


　　盈利预测及估值：公司是国内稀缺的主打医药级氨基酸的企业，重视研发和市场拓展，持续推进欧盟CEP、日本JP 认证，募投投产后重点发力境外市场，我们看好公司长期业绩稳健增长，2025H1 公司底部回暖情况略超预期，上调2025-2027E 盈利预测，预计分别实现归母净利润0.63/0.93/1.14 亿元（原值分别为0.58/0.80/1.00 亿元），对应当前PE 分别为34/23/19 倍，维持“增持”评级。


　　风险提示：拓展不及预期风险；氨基酸价格下行风险。

□.刘.靖./.郑.菁.华    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司