老板电器(002508)：中短期面临天花板 风险收益比有待提升

中短期面临天花板，风险收益比有待提升


　　增长持续承压；


　　中短期面临天花板，风险收益比有待提升；


　　维持持有评级，下调目标价 25%至19.45 元，对应11 倍2026 年P/E。


　　增长持续承压：1）老板电器上半年营收/归母净利润分别同比下滑2.6%/ 6.3%至46.1/7.1 亿元（公司公告数据），增长依旧承压。供应链改革、原材料成本下降以及渠道结构调整推动毛利率同比改善1.6pct 至50.4%，但销售费用率同比增加2.0ppts 至27.1%，管理费用持平于4.5%，研发费用率-0.3ppt 至3.5%，由此归母净利率同比下滑0.6pct 至15.5%。2）按渠道：1H25 大零售（创新/下沉/传统零售）/线上/工程渠道营收分别+9%/-8%/ -22%，占比分别50% /34% /14%。3）老板1H25 存货周转天数同比改善11 天至98 天，应收/应付账款周转天数分别同比增加8/26 天至78/210 天，由此净营业周期进一步改善29 天至-34 天，资金使用效率优异。


　　中短期面临天花板，风险收益比有待提升：烟灶市场早已步入成熟期，前期所刺激消费大概率透支未来需求。而老板电器多品牌扩张难言成功、产品多元化发展也尚不足以带动公司全盘发展：1）蒸烤一体机与洗碗机等品类历经多年培育，当前占比仍维持于~25%；2）橱柜业务通过与央国企开发商合作切入精装房刚需市场，但仍处于摸索阶段；3）虽然定位低端的名气品牌顺应消费降级趋势实现了线上/线下/工程三大渠道的同步发展，上半年油烟机增速 23%，线上排名进入行业前十。但营收占比依旧有限。考虑老板电器原有三年分红计划将于今年结束，且公司年内存在并购计划，未来分红比例存在不确定性，在中短期面临天花板之下，风险收益比仍有待提升。


　　维持持有评级，下调目标价 25%至19.45 元，对应11 倍2026 年P/E：我们上调2025/26年营收3.3%/ 2.6%，并引入2027 年预测，预计分别同比增长3.0%/ 2.8%/ 2.5%至115.5/118.7/ 121.7 亿元；下调2025/26 年归母净利润7.0%/ 8.0%，并引入2027 年预测，预计分别同比增长3.0%/ 2.8%/ 2.5%至16.2/16.7/17.1 亿元。我们将估值基准年份切换至2026年，给予老板11 倍P/E，对应新目标价19.45 元（vs 当前收盘价19.11 元），较旧目标价下调25%。风险提示：原材料价格上涨；家电需求疲软；汇率波动风险 。

□.姜.雪.烽    .华.兴.证.券.有.限.公.司