九号公司-WD(689009)：两轮车业务：围绕核心目标人群 提供全生命周期用户体验

九号公司2020-2025 年两轮车板块年销量实现大幅跃迁，其中2024/2025H1 销量是260/239 万台（同比+77%/+100%），品牌势能强劲。同时，规模效应及产品结构优化下毛利率持续抬升，2024/2025H1 毛利率分别为21.1%/23.7%，处于行业领先位置。


　　公司两轮车业务亮眼的经营数据背后的驱动因素是什么？驱动因素是否仍然存在？


　　差异化的产品：智能化是两轮车产品差异化的重要来源之一，九号智能化标签突出。消费者购买两轮车的主要原因是代步或配送，选择产品时考虑的前三要素是耐用性、续航、智能化。成熟供应链使得符合大众需求的耐用和续航变成标配，智能化作为创新点成为产品差异化的主要来源之一。九号品牌智能化形象突出，通过全矩阵产品展现智能化，根据艾瑞咨询数据，2024 年TOP20 两轮电动车智能化产品中九号占据半数席位。


　　用户型企业的经营思维：通过在营销和产品侧精细化运营，提升多维度用户体验。九号两轮车用户特征呈现年轻消费者居多（25 年618 期间35 岁以下占66%，下同）、线上购买比例高（占比66%），与行业整体特征差异明显（年龄更均衡、线下购买为主）。


　　其背后是公司差异化经营的结果：1）需求端：以年轻人为代表的“互联网原住民”触网粘性、消费意愿和能力更强，该群体仍在持续增长；2）供给端：公司围绕核心用户人群，通过精准营销触达客户、提供符合细分人群和场景的产品满足用户体验。


　　高度耦合的研发体系：“研发组织-研发机制-研发人才”三要素的高度耦合是公司持续打胜仗的根本原因，同样也是公司守城的关键要素。1）矩阵化组织：集权和分权的结合，既保证战略方向的准确性、资源投放的力度和持续性，同时提供了组织活力及产品、技术的不断创新；2）双线研发机制：研发组织按“研”、“发”去耦管理，兼顾短期和长期目标，保持竞争优势；3）研发人员：①核心管理人员：打过胜仗的资深产品经理，对业务有深刻的理解；②产品经理：有较大的决策权，是公司企业家精神的落脚点；③长短期激励：绑定研发人员，保持团队稳定性和人才复利的积累。


　　未来看点：门店数量和店效均有提升空间，产品持续迭代&强化“后市场”用户体验。


　　1）门店数量&店效：2024/25H1 门店数量分别为7600/8700 家，预计年底增长至9500家、公司O2O 模式下坪效天花板打开；2）OTA：通过持续升级OTA，消费者在用车的全周期能够享受到持续更新的用户体验；3）维修售后：产品保质期从整车、车架、零部件均行业领先，同时服务中心数量大幅提升。


　　盈利预测、估值与评级：九号公司聚焦短交通和机器人领域，研发投入及商业化转化效率高，国际化和多元化战略保障成长空间。我们维持公司2025-27 年归母净利润预测为20/27/35 亿元，现价对应PE 为23、18、14 倍，维持“增持”评级。


　　风险提示：行业需求不景气、行业竞争加剧、新品销量不及预期

□.洪.吉.然./.周.方.正    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司