中石科技(300684)：大客户散热持续受益 光模块+服务器打开新成长曲线

核心观点


　　大客户散热方案持续升级，公司作为热管理方案商持续受益。此前北美大客户手机以石墨散热为主，部分投资者认为在未来以均热板（VC）和石墨的组合方案成为各主流手机品牌厂商的散热解决方案后，中石作为人工合成石墨材料领域的龙头单机价值量提升幅度受限。但我们认为除石墨产品外，公司产品包括导热界面材料、热管、均热板、热模组、EMI 屏蔽材料、胶粘剂材料及密封材料等，系国内头部热管理整体解决方案供应商而非仅仅是石墨供应商。且公司在北美大客户中不断提升模切组件产品市场份额，新品类 VC 吸液芯已应用于国内大客户新一代AIPC 中，有望逐步完成VC 吸液芯及超薄VC 模组在北美大客户端的验证及批量供货。


　　Iphone17 系列销售表现优异，受益北美大客户创新大周期。当前iphone17 系列首发销售情况喜人，电商平台京东披露截至9 月19 日10 点，iPhone17 以旧换新销量是去年同期4 倍，且报道称苹果已要求供应链提高17 系列日产能，我们认为iphone17 系列在外观、散热、电池等核心硬件环节的升级将对销量有所刺激。且苹果AI 进展正在加速，后续其软件及系统端生态优势有望进一步显现。硬件端后续耳机、手机、眼镜、智能家居等多品类硬件创新周期开启，公司将参与多个品类创新，例如在折叠屏中可折叠柔性石墨相较于直板机价值量更高，在智能家居产品中，公司热界面材料也有望实现国产替代应用。


　　切入数据中心散热，光模块、AI 服务器等散热应用场景有望快速放量。 AI 算力演进与基础设施升级推动散热需求全面质变，公司积极推进散热解决方案及高性能TIM材料、散热模组在算力设备端的应用，打造新的增长曲线。25H1 公司VC 模组产品在高速光模块中的市场化应用加速落地，后续有望伴随光模块传输速率从800G 向1.6T 提升过程中进一步放量。服务器方面，公司热模组核心零部件、TIM 材料等产品批量供货于服务器厂商，并积极推进液冷散热模组的客户导入、产品认证和量产供货，后续在下一代液冷产品中价值量有望显著提升。


盈利预测与投资建议


　　我们预测公司25-27 年归母净利润分别为2.98/4.19/5.50 亿元（原25-26 年预测分别为 2.81/3.63 亿元，主要上修主业及光模块、服务器等应用收入预测），根据可比公司26 年40 倍PE 估值，对应目标价为56.00 元，维持买入评级。


　　风险提示


　　智能手机销量不达预期；产品价格波动的风险；毛利率波动风险；光模块、服务器等新业务收入不及预期风险。

□.韩.潇.锐./.蒯.剑./.薛.宏.伟    .东.方.证.券.股.份.有.限.公.司