爱尔眼科(300015)：下半年多重因素向好 技术迭代与国际化打开增长空间

核心观点


　　公司25H1 业绩增速领先行业，估计2024 年并购的医院对25H1 收入增速贡献为8 个百分点；Q1 与Q2 收入增速分化明显，主要受屈光业务节奏波动影响。2025 下半年公司业务有多重因素向好，一是屈光业务新术式渗透率有望继续提升，带动毛利率企稳回升；二是白内障集采影响预计在25Q3 逐步消化；三是老视门诊、干眼治疗等新业务试点逐步推开，有望成为下半年以及未来公司业务增长新引擎。得益于规模效应，25H2 公司净利润增速预计快于收入端增速。


　　事件


　　公司发布 2025 年半年度报告


　　2025H1 公司实现营业收入115.07 亿元、同比+9.12%，实现归母净利润20.51 亿元、同比+0.05%；实现扣非归母净利润20. 40亿元、同比+14.30%。EPS 为0.22 元，同比持平。


　　25Q2 实现营业收入54.81 亿元、同比+2.47%，归母净利润10.01 亿元、同比-12.97%，扣非归母净利润9.80 亿元， 同比+4.03%。EPS 为0.11 元，同比-8.3%。


　　简评


　　2025H1 业绩增长符合预期


　　2025H1 公司业绩增长符合预期，扣非归母净利润增速高于归母净利润增速，主要是24Q2 公司有一次性投资收益， 导致归母净利润基数较高。上半年整体来看，公司在2024 年收购的87家医疗机构对25H1 收入增速贡献预计约为8 个百分点。这批医院在2023 年合计收入约为17 亿元，占2023 年上市公司收入比例约为8%，由于收购医院于2024 年6 月1 日开始陆续并表，因此我们估计对25H1 的收入增速贡献8 个百分点。分季度来看，公司Q1 与Q2 收入增速分化明显，主要受屈光业务节奏波动影响。


　　2025 年上半年公司整体毛利率为48.56%，同比下降0.88%。


　　在行业经历消费医疗需求增速下行、DRG/DIP 支付改革等多重挑战下，公司依旧保持较强的盈利能力，凸显行业龙头的经营韧性。


　　2025H1 公司实现门诊量924.83 万人次，同比增长16.47%，手术量87.9 万例，同比增长7.63%，门诊量增速显著高于收入增速，手术量增速略低于收入增速。


　　分病种来看， 2025 年上半年屈光项目实现收入46.18 亿元、同比+11.14%，毛利率56.12%（同比-1.07pct ）。


　　收入增长得益于全光塑、全飞秒4.0 等新术式临床推广，患者认可度提升带动手术量增长，同时客单价同比回升。视光服务实现收入27.20 亿元、同比+14.73%，毛利率54.21%（同比-1.74pct）。公司视光服务收入增速较快，主要因青少年近视防控需求持续释放以及爱尔在视光项目多年累积形成的全流程精细化管理能力、各分支机构服务的标准化程度，视光毛利率同比有所下降，预计主要是由于离焦镜占比提升、市场竞争加剧等因素。


　　白内障项目收入17.81 亿元，同比下降4.2%，毛利率同比-1.16pct，主要受人工晶体集采全面落地及DRG/DIP支付改革影响。其他项目眼前段、眼后段项目保持稳健增长，收入分别为10.31 亿元、7.85 亿元，同比+6. 1%、+7.8%，毛利率分别同比-0.9pct、-1.2pct。


　　全面推进学科建设，提升医疗临床诊疗能力


　　在临床技术方面，公司不断引入国际前沿的眼科诊疗设备和技术，持续优化临床路径，提升诊疗效率和质量。25H1 公司引进蔡司新一代机器人全飞秒设备VISUMAX 800 及全新微创手术SMILE pro，率先进入智能机器人辅助屈光的新时代。公司引进国内首个、全球第二款获批的IGE-1R 抗体药物——替妥尤单抗N01 注射液，为甲状腺眼病患者提供更高效、经济的治疗方案；长沙医学中心成功实施湖南省首例眼科手术机器人辅助视网膜下精准注射手术。在专病诊疗方面，公司继续加强诊疗中心建设，推进眼内注药中心、糖尿病眼病门诊、糖尿病眼病患者管理门诊、儿童干眼门诊等建设，并逐步在更大范围推广。


　　在专业人才培养方面，公司继续加强领军人才引进，加强对内部中青年人才的培育和托举。报告期内，公司充分利用各学组专家资源，组织开展了“葡萄膜炎储才计划”、疑难白内障培训班、ICL 手术高级培训班等专项培训，进一步提升医疗技术人员临床诊疗能力。在科研创新方面，公司加大对科研基础设施的投入，做优做强各重点研究所、研究中心、专家工作站等创新平台。


　　2025H1 运营效率持续提升，期间费用率同比有所降低2025 上半年，公司销售费用率9.15%（同比-1.47pct），主要是通过优化措施提高效率，有效控制了广宣费及健康教育费等销售费用。管理费用率13.55%（同比+0.03pct），预计主要是经营规模不断扩大。研发费用金额3.52 亿元、同比+9.6%，研发费用率1.37%（同比-0.04pct）。财务费用率0.42%（同比-0.57pct），主要是因为汇兑损益同比减少。


　　上半年公司经营性现金净流量34.02 亿元、同比+19.66%。截至2025 年6 月末，公司商誉账面价值87. 22 亿元，较年初增加2.75 亿元；资产负债率为34.69%，相比2024 年底提升0.28%。其他财务指标正常。


　　展望2025 年下半年，技术迭代与国际化打开增长空间战略布局上，公司持续推进“1+8+N”网络深化与国际化扩张。截至2025 年6 月30 日，公司境内医院355家，门诊部240 家。在国内，公司“分级连锁”发展模式高度适应中国国情和市场环境。公司在境外已布局169家眼科中心及诊所，逐渐形成覆盖全球的医疗服务网络。2025 上半年公司实现境外收入15.17 亿元、同比+16.50%、高于公司整体水平，境外收入占比提升至13.2%。公司境外医院有助于公司实现医疗技术进步，逐步搭建世界级科研、人才及技术创新平台，加强国内外学术交流合作，促进科研成果转化。


　　业务增长方面，多重积极因素将于25H2 逐步释放：一是屈光业务新术式渗透率有望继续提升，带动毛利率企稳回升；二是白内障集采影响预计在25Q3 逐步消化；三是老视门诊、干眼治疗等新业务试点逐步推开，有望成为下半年以及未来公司业务增长新引擎。


　　数字化转型持续深化。公司全面推进“有温度的AI 智慧眼科医院”建设，启动“AI 眼科医生”智能体研发。公司自主研发的眼科垂直大模型Aier GPT 已实现眼底疾病筛查准确率98.2%，AI 智能客服上半年服务人次达312 万，较去年全年增长55%，显著提升诊疗效率与患者体验。2025 年上半年，公司已整合28 个高质量眼科专病数据集，包含急性视网膜坏死、干眼症等稀缺病历超10 万例；启动了7 项数据产品在数据交易所的挂牌，新增4 项数据知识产权申请，并于2025 年8 月登记。公司不断完善爱尔远程医疗中心建设并推广应用，升级远程会诊、远程门诊、远程阅片的项目内涵及系统功能，拓展应用场景。公司远程医疗中心已入驻专家400 余名，远程医疗服务已覆盖全国20 余省，报告期内完成远程阅片20 余万例，为患者获取优质医疗资源提供便利。


　　盈利预测与估值


　　我们预测2025-2027 年，公司营收分别为231.06 亿元、257.22 亿元、285.87 亿元，分别同比增加10. 12% 、11.32%、11.14%；归母净利润分别为39.48 亿元、44.44 亿元、49.88 亿元，分别同比增加11.01%、12. 58 %、12.23%。以2025 年10 月10 日收盘价（12.66 元/股）计算，2025-2027 年PE 分别为30、27、24。维持“买入”评级。


　　风险分析


　　1）医疗事故风险：在临床医学上，由于存在着医学认知局限、患者个体差异、疾病情况不同、医生水平差异、医院条件限制等诸多因素的影响，各类诊疗行为客观上存在着程度不一的风险，医疗事故和差错无法完全杜绝。眼球的结构精细，组织脆弱，并且眼科手术质量的好坏将受到医师水平差异、患者个体的身体和心理差异、诊疗设备、质量控制水平等多种因素的影响，因此眼科医疗机构不可避免地存在一定的医疗风险。医疗事故的发生可能会对公司的品牌和经营造成较大的负面影响。


　　2）人力资源储备不足风险：眼科医疗服务是技术密集型行业，高素质的技术人才和管理人才对医疗机构的发展起着非常重要的作用。伴随着公司医疗规模的快速扩张，公司的组织结构和管理体系也趋于复杂化， 对公司诊疗水平、管控能力、服务质量等提出了更高要求，能否吸引、培养、用好高素质的技术人才和管理人才，是影响公司未来发展的关键性因素。虽然公司在前期已经为后续的发展进行了相应的人才储备，但如果公司不能持续吸引足够的技术人才和管理人才，且不能在人才培养和激励方面继续进行机制创新，公司仍将在发展过程中面临人才短缺风险。


　　3）公共关系危机风险：公共关系危机是指危及企业形象的突发性、灾难性事故或事件, 具有意外性、聚焦性、破坏性、紧迫性等特点。公共关系危机可能给企业带来较大损失，严重破坏企业形象，甚至使企业陷入困境。在互联网、微博、微信等自媒体、新媒体高度发达的今天，某些个体事件可能会被迅速放大或演化为行业性事件，公司可能因此而受到波及或影响。


　　4）授权使用品牌风险及诉讼仲裁风险：公司通过参与投资产业并购基金，许可其投资、设立的医院使用公司指定商标及“爱尔”字号，更好地满足各地眼科患者的需求。得到品牌使用授权的医院为独立法人，不属于上市公司子公司，不由上市公司控制或管理，独立承担运营过程中产生的债务或法律责任。在这种模式下，公司存在品牌风险和诉讼仲裁风险。得到品牌使用授权的医院可能因执行不到位、操作失误、理解不当等原因导致无法达到公司提出的运营标准，严重时可能发生违法违规行为、医疗事故和医疗纠纷等风险事件， 影响公司整体品牌形象。


　　5）商誉减值风险：公司在投资并购过程中，将产生一定金额的商誉资产。根据《企业会计准则》规定，商誉在未来每年年度终了进行减值测试。如果并购的标的资产经营状况未达预期，则存在商誉减值风险，从而对上市公司损益造成不利影响。


　　6）医院运营风险：医院日常经营存在医疗安全、医疗质量、医保基金合规使用等相关风险；若合规性管控不足，存在医疗反腐和医保飞行检查力度加大背景下的合规性风险。


　　7）以上部分风险具有不可预测性（如医疗政策风险、公司改变经营计划等），我们的盈利预测因此有一定不达预期的风险。

□.贺.菊.颖./.王.在.存./.吴.严    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司