安杰思(688581)中报点评：短期业绩承压 新产品有望助力公司国内份额进一步提升

核心观点


　　展望Q3，预计公司业绩增速短期有所承压，主要考虑国内部分地区集采前经销商拿货意愿有所下降，以及中美关税对公司美国市场的影响。展望下半年，公司业绩预测需要考虑国内集采进展、海外市场订单交付和新客户拓展节奏。国内市场短期受止血夹等部分产品集采影响，但公司坚持技术创新和产品差异化的策略，推出可换装止血夹、双极电刀等多个具有市场竞争力的新产品，有助于增强公司市场竞争力，进一步提升市场份额。


　　事件


　　公司发布2025 年中报


　　公司2025H1营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为3. 02亿元（+14.56%）、1.26 亿元（+1.26%）和1.12 亿元（-7.06%），基本每股收益为1.56 元/股。


　　简评


　　业绩符合预期，北美市场收入下滑主要受中美关税影响公司2025H1营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为3. 02亿元（+14.56%）、1.26 亿元（+1.26%）和1.12 亿元（-7.06%），2025Q2 营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为1. 74 亿元（+14.03%）、0.70 亿元（-2.65%）和0.63 亿元（-12.35%），业绩符合预期。上半年利润端增速低于收入增速，主要由于毛利率受集采影响有所下降，且利息收入减少导致财务费用率大幅提升，进而导致利润率有所下降；Q2 归母净利润降幅小于扣非归母净利润降幅，主要由于非经常性损益较去年同期更高。


　　2025H1 主营业务拆分情况:


　　分产品来看，GI 类销售收入为1.90 亿元，同比增长10.44%；EMR/ESD 类销售收入为0.70 亿元，同比增长11.56%；ERCP 诊疗系列销售收入为0.33 亿元，同比增长64.96%，主要由于公司推出了创新性的涂层导丝以及一次性旋转型乳头切开刀，均受到临床的较高评价。


　　分地区来看，2025H1 境内市场销售收入1.37 亿元，同比增长10%；境外市场销售收入为1.63 亿元， 同比增长18%，其中欧洲销售收入同比增长38.28%，亚洲销售收入同比增长29.05%，南美洲销售收入同比增长58.95%，北美洲销售收入同比下降9.89%，主要由于中美贸易关税对美国业务产生一定的影响。


　　国内终端医院覆盖数量持续提升，海外市场持续推进本地化经营策略


　　截至2025 年上半年，公司国内覆盖终端医院数量超2540 家，三甲医院覆盖率稳步提升，建立有效合作渠道450 家。在境外市场，公司持续深化渠道客户管理和新兴市场开拓，上半年新增海外合作客户14 家，签约的合作客户总数已经达到130 家。公司持续深化全球化布局，不断探索海外本土化经营策略，荷兰子公司稳定经营，进一步提升了公司在欧洲市场的客户服务能力和品牌影响力，美国子公司处于运营筹备阶段。泰国生产基地项目投产进度根据公司规划仍在稳步推进中，公司计划通过二期项目的扩容来推动泰国生产基地项目的成本优化，并考虑将海外中低端标准款耗材集中在泰国基地生产并出口，进一步提升公司全球化供应链韧性。


　　下半年业绩或短期承压，新产品有望助力公司国内份额进一步提升


　　展望Q3，预计公司业绩增速短期有所承压，主要考虑国内部分地区集采前经销商拿货意愿有所下降，以及中美关税对公司美国市场的影响。展望下半年，公司业绩预测需要考虑国内集采进展、海外市场订单交付和新客户拓展节奏。国内市场短期受止血夹等部分产品集采影响，但公司坚持技术创新和产品差异化的策略， 推出可换装止血夹、双极电刀等多个具有市场竞争力的新产品，有助于增强公司市场竞争力，进一步提升市场份额。


　　此外，公司积极推进复用软镜、光纤多模态成像（一次性内镜）、内镜辅助治疗机器人、能量平台等多款新产品的研发，2025 年部分产品陆续进入产品注册申报阶段，未来有望贡献新的增长曲线。


　　毛利率受国内止血夹集采影响有所下降，利息收入减少导致财务费用率波动较大


　　2025 年上半年，公司销售毛利率为70.21%，同比下降1.35 个百分点，主要系国内高毛利产品止血夹受集采影响，销售单价有所下降所致。2025H1 期间费用率为28.86%，同比提升10.90 个百分点。其中销售费用率为7.92%，同比下降1.76 个百分点；管理费用率为10.55%，同比提升1.44 个百分点，主要系公司业务规模扩大，职工薪酬、折旧摊销等费用增加所致；财务费用率为-1.00%，同比提升10.52 个百分点，主要系计入财务费用的利息收入减少所致；研发费用率为11.39%，同比提升1.60 个百分点，主要系公司持续增加新产品开发投入，研发人员薪酬等投入增加所致。2025H1 公司经营性现金流净额为0.76 亿元，同比下降34.90%，主要系利息收入减少和研发人员增长，支付给职工的薪酬增加所致。公司运营效率稳步提升，上半年应收账款周转天数为32.20天，同比减少7.61 天；存货周转天数为114.31 天，同比减少1.12 天。其他财务指标基本正常。


　　国产内镜诊疗耗材龙头之一，看好公司长期发展空间


　　短期来看，公司国内市场仍面临集采的不确定性，但公司坚持技术创新和产品差异化的策略，推出可换装止血夹、双极电刀等多个具有市场竞争力的新产品，有助于增强公司市场竞争力，进一步提升市场份额；同时，公司积极布局国际化业务，通过产品创新和市场开拓，有望进一步打开海外成长空间，海外收入占比有望持续提升，有助于降低国内集采等行业政策的冲击。中期来看，公司积极推进复用软镜、光纤多模态成像（一次性内镜）、内镜辅助治疗机器人、能量平台等产品的研发，未来有望贡献新的增长曲线。长期来看，消化道癌早筛需求庞大，渗透率有望持续提升，公司有望享受国内早癌筛查需求长期高景气的红利。我们预计2025-2027 年公司营收分别为7.63、9.36、11.44 亿元，分别同比增长20%、23%、22%；归母净利润分别为3.20、3.78 和4.42亿元，分别同比增长9%、18%和17%。维持“买入”评级。


　　风险提示


　　1）市场竞争的风险：传统内镜诊疗耗材行业中，国产公司注册获批产品越来越多，有行业竞争加剧的风险。


　　2）行业政策变化的风险：止血夹带量采购丢标后导致无法在特定区域销售的风险；集采后产品降价的风险；其他内镜诊疗耗材全国大范围集采的风险；医疗行业合规要求提升导致产品推广和入院困难的风险；外销国家政策变化导致无法在当地销售的风险；部分国际贸易和国内政策存在不可预测性，本报告的盈利预测存在达不到的风险。3）贸易摩擦及汇率波动的风险：欧盟成员国和北美为公司目前主要外销市场，国际贸易摩擦可能对公司出口业务造成不利影响；公司外销业务主要采用美元结算，汇兑损益可能对公司经营业绩产生不利影响。4）知识产权泄密风险：若公司自主知识产权未得到有效保护而受到侵权，或与竞争对手发生知识产权纠纷可能对公司经营造成不利影响。5）人才流失风险：若公司无法建立长效人才培养机制，可能面临技术瓶颈无法突破的风险。6）关税风险：美国对华加征关税对公司业绩影响的风险。7）公司国内外市场面临行业政策和国际贸易政策的影响，存在本报告给出的盈利预测达不到的风险。

□.贺.菊.颖./.王.在.存./.朱.琪.璋    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司