通信行业点评：AIDC、算力租赁和云：加密矿场AI转型的“三段论”

加密矿场的““AI 转型”不是一句口号，它正在以可识别的三个阶段展开：


　　第一阶段是把电力、土地与厂房直接出租给AI 计算客户的“场地托管”（Colocation），第二阶段是把自有GPU 服务器以““裸金属”形式出租给云客户（Bare Metal Rental），第三阶段是把GPU 封装为带容器编排、调度与企业服务的托管云服务（Neocloud）。三段之间的差异并不在概念，而在生产要素的纵向延伸—每多一层，矿场就需要补齐一组关键能力，但同时每MW 合同价值大致从178 万美元／MW／年（第一阶段）跃升至970～1,100 万美元／MW／年以上（第二、三阶段），价值跃迁极为陡峭。


　　2026 年5 月7 日IREN 与英伟达签署的5 年34 亿美元AI 云合同，是有原矿场公司直接为半导体头部厂商提供托管GPU 云服务，标志着加密矿场转型正式跨越到第三阶段。同期英伟达获得在5 年内以每股70 美元价格收购最多3,000 万股IREN 普通股的权利（对应权益对价上限约21 亿美元），两家公司还宣布规模可达5GW 的AI 基础设施战略合作框架。““长单+战略持股期权”形式将运营商利益与GPU 供应链直接绑定，在板块内并无先例。


　　我们认为，这一交易将进一步推动板块的估值重估，但分化将更加显著：


　　拥有大体量已并网电力、且能够把“电—机—云”三层都做厚的运营商，将获得更高的合同密度和更长的合同期限。当前板块呈现清晰的三层梯队：第一梯队是已签下超大云厂商或对应级别订单的““强者恒强”五家——IREN、Hut 8、Applied Digital、Cipher、TeraWulf；第二梯队是只有新云或芯片厂商客户的Galaxy Digital、Core Scientific、Riot；第三梯队为尚未签订单、但拥有北美AI 电量与（或）自营GPU 云经验的Bitdeer、Marathon、CleanSpark、Bitfarms、Hive。


　　投资建议：我们建议关注““ 三”朵—金—花龙一 IREN（“ IREN.O）是三阶段全栈领跑者，同时握有微软 97 亿美元裸金属订1单9（.4含亿美元预付款）与英伟达34 亿美元Neocloud 合同，并通过收购Mirantis 补齐软件控制面；龙二Hut 8“（HUT.O）拥有板块内规模最大的““三净、照付不议”订单（合计98 亿美元，单价185+万美元／MW／年），合同质量与现金流确定性最高；潜力标的Bitdeer“（BTDR.O）拥有自营GPU 云、在美国有较多AI 电量。


　　风险提示：对手方与客户高度集中风险；电力并网与监管周期收紧风险；GPU 折旧与硬件代际过快迭代风险；加密价格波动对原主业现金流的扰动风险。

□.宋.嘉.吉./.孙.爽    .国.盛.证.券.股.份.有.限.公.司