保险股最新观点更新：否极泰来 当周期向上遇到估值向下

事项：


　　2026 年以来保险板块出现显著回调，核心受一季度权益市场波动拖累投资收益、超额卖出下的资金交易行为等因素影响，但行业基本面仍处于景气上行周期，尤其是低利率环境下居民存款搬家有利于保险产品热销，银保渠道分红险产品受益尤其明显。近期我们观察到：一季度寿险负债端由新单增长及结构优化双轮驱动，带来NBV 快速增长；险企资产端加大OCI 账户构建，获取更具吸引力的确定性收益，对险资而言，“新质生产力+高股息”的哑铃型配置结构将改善投资收益预期。当前A 股主要险企P/EV 估值平均回落至0.5-0.7 倍区间，处于历史低位，估值已有显著吸引力。


　　国信非银观点：我们判断板块纠偏的机会正在显现，市场对保险板块当前定价滞后于保险行业基本面修复节奏，后续板块估值有提升空间。资产端方面，二季度以来权益市场回暖、长端利率企稳回升预期增强的背景下，利润弹性与估值中枢均具备修复基础；当前10 年期国债收益率约1.7%，低利率环境对净投资收益率仍有压制，但险企通过增配FVOCI 高股息资产，优化资产负债久期管理、提升分红险占比，逐步修复利差损。负债端方面，受“存款搬家”趋势延续、分红险转型、银保扩张等因素驱动，寿险新单保费与NBV增速维持高景气。当前行业处于负债端景气上行、资产端波动收敛、估值仍在低位的错位阶段，建议关注资负匹配优化清晰、净资产波动可控、估值安全边际较厚的中国太保以及财险护城河最强、COR 持续改善、长期资产端收益确定性较高的中国财险。


　　评论：


　　负债端：银行财富代销发力，银保销售保持高景气低利率环境下，受益于资本市场回暖，银行财富管理业务收入回升。以招商银行为例，其2025 年财富管理业务收入明显增加。其中保险在居民风险偏好偏低、长期养老与稳健增值需求增强背景下，逐步成为存款搬家核心的居民再配置资产，2020-2025 年保险在低风险金融资产中的配置金额持续上升。


　　行业层面，居民储蓄类保险需求持续旺盛。2026 年1-4 月保险业原保险保费收入为2.73 万亿元，同比增长5.3%，相较1-3 月保费增速环比减少0.95pt，主要系高基数保费逐月放缓态势影响。其中1-4 月人身险保费收入同比增长6.3%，4 月单月保费收入同比增长0.6%，在去年同期增速达11.6%的高基数背景下仍然实现稳健增长。财产险公司受新车销量下滑及非车险“报行合一”影响，1-4 月累计原保险保费收入同比增长2.2%，较1-3 月增速环比下滑0.6pt。


　　2026 年一季度寿险新业务价值在高基数前提下继续实现较快增长。一季度A 股上市险企NBV 增速延续高景气， 中国人寿、新华保险、中国人保、中国平安、中国太保实现新业务价值同比增长75.5%/24.7%/21%/20.8%/9.6%。在预定利率下调、渠道费用刚性约束和缴费结构优化的共同作用下，寿险业务呈现出负债成本下行、期交占比抬升和渠道结构再平衡的鲜明特征。


　　尤其银保渠道是本轮保险负债端景气上行的关键载体。2025 年国寿、平安、太保等公司银保渠道保费增速均超40%，远超个代渠道的个位数增长，是拉动公司保费增速的主要贡献者。从新单保费看，上市险企银保渠道新单保费增速更快，其中，国寿、平安的银保新单保费增速均超90%。


　　寿险承保端收益确定性较高。在新保险合同准则下，CSM（合同服务边际）已成为寿险公司承保利润最核心、最具可预测性的“利润蓄水池”。2025 年除中国平安外，多数上市险企CSM 余额已实现正增长，上市险企合计CSM 期末余额为新准则实施以来首次转正，显示存量未赚利润池由降转升，结束此前连续承压态势。


　　投资端：险资再平衡进行时，净投资收益率更被关注低利率环境下，净投资收益率对险资的战略地位提升。近年来我国利率中枢持续下行，10 年期国债收益率从2013 年的4.6%高点持续下行至2026 年5 月的1.7%左右，高等级信用债收益率也同步走低。当下寿险投资端最核心的矛盾并非总投资收益率不够高，而是净投资收益率持续下行并逼近刚性负债成本，2025 年上市险企加权平均净投资收益率明显逼近约3%的刚性负债成本线。


　　保险资金进行配置再平衡，主要体现为两个维度的调整：一是大类资产间的再平衡，即降低权益仓位、增配长久期地方债、信用债等固收资产，更加重视久期匹配；二是权益资产内部的再平衡，即调整持股结构，从高弹性成长股转向高股息价值股。两者目的均为降低组合波动、锁定资产端长期收益，以应对低利率与市场不确定性。因此，红利资产正从阶段性防御工具，升级为险企资金跨周期配置的“制度性底仓”。


　　2026 年，上市险企整体持续提升FVOCI 权益类资产配置力度。其中，中国人寿和中国人保实现FVOCI 权益类资产规模同比增速分别高达82%、54%。截至一季度末，中国人保、中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险FVOCI 权益类资产（高分红股票）占金融类资产的比例分别为11%/8%/7%/6%/3%，整体持续提升。


　　这一跃迁具备可观的增量配置空间。我们根据高志强等在《中国资产管理》专题文章即《资产负债联动下保险公司传统险账户权益资产配置研究》进行行业基准情形假设1，若保险资金运用余额未来保持10%以上增速，权益资产占比逐步升至17.5%，其中OCI 股票占权益资产比重升至44%，接近模型得出的合意配置比例。我们预测险资对OCI 红利股票的增量配置至2028 年累计约1.8 万亿元，至2030 年累计约3.5 万亿元。


　　当前保险板块估值较低，安全边际凸显


　　当前保险板块整体估值具备较大修复空间。行业存量有效业务价值及新业务价值仍有重定价空间，叠加资产端收益预期企稳，板块估值具备持续提升能力。截至2026 年5 月30 日，A 股保险股平均P/EV 约为0.61（不含中国人保），处于2017 年以来历史分位的30.6%，从估值来看仍具备较大的提升空间。其中，中国人寿、新华保险、中国平安、中国太保估值P/EV 分别为0.65、0.64、0.5、0.65 倍。


　　投资建议：优选资产端确定的险企


　　我们认为，市场对保险板块当前定价滞后于保险行业基本面修复节奏，后续估值有较大提升空间。资产端方面，二季度以来权益市场回暖、长端利率企稳回升预期增强的背景下，利润弹性与估值中枢均具备修复基础；当前10 年期国债收益率约1.7%，低利率环境对净投资收益率仍有压制，但险企通过增配FVOCI 高股息资产，优化资产负债久期管理、提升分红险占比，逐步修复利差损。负债端方面，受“存款搬家”趋势延续、分红险转型、银保扩张等因素驱动，寿险新单保费与NBV 增速维持高景气。当前行业处于负债端景气上行、资产端波动收敛、估值仍在低位的错位阶段，我们建议关注资负匹配优化清晰、净资产波动可控、估值安全边际较厚的中国太保以及财险护城河最强、COR 持续改善、长期资产端收益确定性较高的中国财险。


　　风险提示：


　　保费增速不及预期；长端利率下行；资本市场波动等。

□.孔.祥./.王.文.静    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司