比音勒芬(002832)：盈利有望底部修复 高管及董事增持彰显信心

2024 年、2025 年公司营收同比增长、归母净利润同比下滑，主要系公司逆势投入建设品牌。2024 年公司营收40.04 亿元/yoy+13.24%，归母净利润7.81 亿元/yoy-14.28%；2025 年营收43.14 亿元/yoy+7.73%，归母净利5.51 亿元/yoy-29.46%。2024 年为公司上市以来首次出现归母净利润下滑，2025 年延续下滑趋势，我们认为主要原因在于国内整体消费氛围较为平淡，同时公司逆势增加投入，使得盈利水平短期下降。一方面，2024 年门店数1294 家/同比+39 家，2025 年门店数1400 家/同比+106 家；另一方面，2023 年4 月公司收购国际奢侈品牌“CERRUTI1881”和“KENT& CURWEN”全球商标所有权，截至2025 年末K& C已陆续入驻香港海港城、澳门伦敦人、澳门威尼斯人、北京国贸、深圳万象天地、南京德基等高端购物中心，开设近20 家门店。此外分别于2023 年、2025 年获得日本户外品牌SnowPeak 服装系列、美国专业运动恢复鞋品牌 OOFOS 的中国内地独家代理权，完善品牌矩阵。


　　从盈利指标来看，2025 年归母净利润率为历史最低水平。1）毛利率：


　　2024 年同比-1.60pct 至77.01%，2025 年同比-1.92pct 至75.09%，有所回调，但仍处于历史较高水平；2）销售费用率：2024 年同比+3.18pct 至40.27%，2025 年同比+6.53pct 至46.80%，为历史最高水平，体现逆势投入力度较大；3）归母净利率：2024 年同比-6.26pct 至19.50%，2025年同比-6.73pct 至12.77%，为历史最低点，2011-2018 年公司归母净利率在14.56%~19.80%区间，2019-2023 年则稳定在20%以上的水平，由此可见公司盈利水平存在较大的修复空间。


　　从存货角度看，2025 年库存周转维持在合理水平。截至25 年末公司存货11.52 亿元/yoy+21.2%，2024、2025 年存货周转天数分别为324、352天，处于2019 年以来偏低水平，说明公司运营情况较为稳健健康。


　　26Q1 业绩回暖，盈利水平基本企稳。26Q1 营收15.22 亿元/yoy+18.36%，归母净利润3.86 亿元/yoy+16.54%，毛利率75.27%/yoy-0.15pct，归母净利率25.37%/yoy-0.4pct。伴随Q1 服装消费整体回暖，公司业绩实现显著修复，同时基于前期费用投放逐步释放效果，盈利水平基本企稳。


　　管理层及董事增持彰显发展信心。公司于2026 年2 月27 日、3 月25 日分别发布增持计划公告，控股股东之一致行动人、公司总经理谢邕（董事长兼控股股东谢秉政之子，2025 年4 月起担任公司总经理）、董事申金冬分别拟以自有/自筹资金1~2 亿元、0.5~1 亿 元，在公告发布起6 个月内通过集中竞价方式增持公司股份。截至2026/6/2 谢邕已累计增持657.98 万股，占公司总股本的1.15%，累计增持金额1.1 亿元。


　　盈利预测与投资评级：经过2024、2025 年主品牌及新品牌逆势投入，26Q1 业绩有所回暖，且盈利水平企稳，结合管理层增持体现发展信心，我们判断26 年起公司运营有望步入恢复区间。我们预计26-28 年归母净利润分别为7.00/8.08/9.18 亿元，分别同比+27.12%/+15.39%/+13.68%，对应PE 分别为17/15/13X，维持“买入”评级。


　　风险提示：消费景气度恢复不及预期，费用管控不及预期，新品牌培育效果不及预期。

□.赵.艺.原    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司