康龙化成(300759)：新签加速 CDMO进入兑现期

成长性：实验室服务稳健增长，CDMO 进入兑现期实验室服务稳健增长，看好需求修复与公司竞争优势共振支撑高基数下增速持续。2025 年各季度新签订单增速基本保持在10%-12%，2026 年一季度新签增速大幅提升至20%左右，我们预计跟生物科学、实验室化学业务等前端研发需求恢复有关。此外，2025 年控股佰翱得，增强结构生物学技术平台，高壁垒生物科学业务的布局持续完善带来新的增长支撑。我们看好R 端需求景气持续与公司自身的服务能力竞争优势共振支撑高基数下增速持续。


　　小分子CDMO 业务进入兑现期，看好订单&业绩持续提速。从订单趋势看，2024-2025 年公司新签增速分别为35%、13%，2026 年一季度新签增速提升至50%，提速显著主要是当季度大规模生产订单签订有关。我们认为公司小分子CDMO 已经进入加速兑现期，后续支撑主要来自礼来Orforglipron 制剂生产商业化合作以及储备商业化项目的持续供应。从项目储备和趋势看，2025 年公司工艺验证和商业化阶段项目为34 个，同比大幅增长79%，趋势显著提速；同时2025 年公司宁波和绍兴车间历史性通过了FDA 批准前现场检查，首个供应美国市场的商业化API 项目在2025 年四季度上市，看好公司M 端接单打开美国市场空间。从供给端来看，2026 年5 月27 日公司披露拟投资30 亿在绍兴建设年产200 吨中间体及API 项目，计划一期在2028 年投入使用、二期在2030 年投入使用；拟投资20 亿元在杭州新建新药商业化和CDMO 研发服务基地，我们看好公司CAPEX 投入进入新周期，并持续补足在ADC、多肽等新分子实体领域的生产服务能力，支撑其M 端加速。


　　盈利能力：看好结构改善以及规模效应带来盈利能力提升2025 年公司毛利率为34.83%，同比提升0.59pct；2026 年一季度公司毛利率为32.50%，同比下降1.16pct。2026 年一季度整体毛利率略有波动，我们估计主要和汇率波动等因素有关。展望来看，我们估计公司毛利率相对较高的实验室服务以及小分子CDMO 板块占比将持续提升，且随着规模效应持续体现，当前公司各业务板块毛利率均有提升空间，我们看好在行业供需格局优化下公司毛利率的持续优化趋势。


　　盈利预测与估值


　　我们预计公司2026-2028 年营业收入为161.53/187.86/221.32 亿元，同比增长14.60%/16.30%/17.82%；归母净利润为20.51/25.46/30.72 亿元，同比增长23.27%/24.10%/20.67%；对应EPS 为1.12/1.39/1.67 元/股。2026 年6 月29 日收盘对应2026-2028 年PE 为26/21/17 倍，维持 “买入”评级。


　　风险提示


　　投融资修复不及预期风险、监管政策变化风险、地缘政治摩擦风险、下游商业化放量不及预期风险等。

□.郭.双.喜./.胡.隽.扬    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司