中石科技(300684)：全栈热管理 打造AI算力散热第二曲线

投资要点


　　一句话逻辑


　　AI 算力散热需求代际升级，驱动公司从消费电子导热材料龙头向全栈电子热管理平台跃迁；公司已构建“核心材料—功能组件—散热模组”全链条供应能力，并通过界面散热材料卡位AI 芯片散热的“第一公里”，是国内少数能够同时覆盖光模块散热、GPU 冷板、CPO/NPO 热管理等多技术路线的散热平台型企业，随着产品形态由材料端向系统级方案延伸，公司正进入价值量提升的关键加速期。


　　超预期逻辑


　　市场认为


　　（1）公司仍以消费电子散热材料为主，AI 算力相关业务弹性尚不明确；（2）液冷时代价值量主要集中在冷板、CDU 等环节，导热材料的重要性相对有限。


　　我们认为


　　（1）公司AI 算力业务已有进展：光模块端，公司“功能材料+VC 散热模组”方案已通过头部客户认证并实现供货；芯片端，公司推出垂直取向石墨烯导热垫片，切入AI 芯片散热环节；服务器端，并表中石讯冷后补齐冷板、流道设计及液冷模组能力，液冷产品已实现批量交付。


　　（2）高功耗AI 时代，导热材料是散热链条的关键短板。进入液冷时代，芯片等功耗器件热量也必须先通过TIM/石墨烯导热材料传递至冷板，若界面接触不充分、导热性不佳，冷板能力无法充分释放。因此，公司高导热材料与液冷模组协同布局，有望在AI 算力散热升级中获得超预期价值量。


　　检验指标与催化剂


　　（1）检验指标：AI 算力端客户导入情况；光模块VC 模组、石墨烯导热垫片、液冷模组出货情况；中石讯冷并表后产生收入及利润贡献情况；毛利率情况。


　　（2）催化剂：重要客户拓展；散热材料与液冷产品在算力端上量； 新一代高功耗AI 芯片散热材料升级。


　　研究价值


　　本篇报告的增量价值在于，将市场对公司的认知从“消费电子散热材料供应商”推进到“AI 算力热管理平台型公司”：一方面，系统梳理公司在AI 芯片、光模块散热、服务器液冷三大方向的业务进展，验证公司算力散热业务并非概念映射，而是已有产品、客户认证和交付基础；另一方面，重点解释液冷时代高导热材料是散热链条的关键瓶颈，TIM/石墨烯导热材料作为芯片与冷板之间的界面环节，决定液冷系统取热效率。报告由此强化了公司“核心材料+功能组件+散热模组”平台化升级的投资逻辑。


　　盈利预测与估值


　　我们预测公司 2026-2028 年分别实现营业收入 28.45/55.01/91.07 亿元，同比增长55.04%/93.38%/65.56%；实现归母净利润 5.01/9.45/16.54 亿元，同比增长47.91%/88.63%/75.15%。选取飞荣达、思泉新材、英维克作为可比公司，2026-2028 年可比公司平均 PE 分别约为61/33/23 倍，同期中石科技对应 PE 分别为　　35/18/11 倍，各年度均显著低于可比公司平均水平，且公司成长确定性与平台化升级优势突出。首次覆盖，给予"买入"评级。


　　风险提示


　　客户导入不及预期、下游散热需求不及预期、竞争风险

□.童.非./.张.致.远    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司