本川智能(300964)：电源PCB新秀 CIPB打开高端PCB弹性

投资要点


　　一句话逻辑


　　PCB 主业拐点确立，多层板产能爬坡与产品结构升级驱动利润率持续修复；CIPB 功率基板锁定AI 数据中心电源与HVDC 等高功率场景，已获麦格米特订单，2027 年量产后有望打开第二成长曲线与估值弹性。


　　公司的预期差在哪里？


　　1、市场看到 2025 年毛利率偏低，容易将其误读为"高景气下盈利能力差、产品低端"。


　　我们认为，公司产能仍处爬坡阶段、多层板是利润修复的主要抓手。


　　PCB 行业景气度修复，叠加公司发行可转债募投新增产能，公司产能稼动率仍在爬升，多层板正处于上量阶段，规模效应与产品结构红利尚未充分释放。


　　2026Q1 已可看到改善信号：收入 2.35 亿元，同比 +38.06%，综合毛利率回升至19.26%。按弹性测算，2026E 公司收入约13.73 亿元，较2025 年增长约56.74%；综合毛利率由2025 年的17.1%提升至21.98%。拆分看，单双面板收入基本稳定，多层板收入将成为收入增长和毛利率改善的主要来源。2026 年将继续向高层板方向转型，逐步缩减单双面板产能；2027 年以后，CIPB 有望成为公司利润率继续上行的核心变量。


　　2、市场对公司的定位是传统 PCB 小厂，认为其缺乏高端产品的能力我们认为，公司走中高端"小而美"路线，高端产品持续导入，随着产能投放，公司将从“低毛利PCB 加工”切向“高层板+CIPB 功率基板”1）公司已形成品类齐全的高端 PCB 产品体系，产品在光模块客户出货，CPO开展验证，如超高层数板、高多阶 HDI 板、CIPB 等产品的研发试制或小批量生产。


　　2）CIPB 卡位下一代AI 芯片供电，公司先发优势明显：AI 芯片功率攀升，垂直供电（VPD）预计成为下一代AI 芯片供电架构，CIPB（芯片内嵌功率基板/芯片嵌入 PCB）产品，面积缩小30%-50%，功率密度提升2-3 倍，降低成本20%-30%，是 VPD 趋势下的标准化载体。公司CIPB 产品已顺利完成对头部AI服务器电源客户的样品验证环节，正式进入其供应链体系，预计将在27Q1 实现CIPB 量产。CIPB 相关认证周期长达18-24 个月，需完成高低温、老化、湿度、高压、长期可靠性等全套测试。通过绑定大厂导入业务，进一步增强客户拓展与量产落地的确定性，CIPB 工厂公司持股 81%，剩余股权由行业龙头顺络电子的产业基金持有。


　　检验与催化


　　检验指标：（1）单季度盈利能力不断提升，净利润同比/环比持续增长；（2）CIPB 大批量出货；（3）CIPB 产品持续维持高利润率。


　　催化剂：（1）业绩符合“持续增长”趋势或超预期；（2）CIPB 技术在AI 服务器领域实现客户拓展、产品放量。


　　盈利预测与估值


　　我们预测公司 2026-2028 年分别实现营业收入 13.73/25.36/40.15 亿元,同比增长56.74%/84.74%/58.28%; 实现归母净利润 1.09/2.66 /5.21 亿元,同比增长242.17%/145.19%/95.58%。


　　选取科翔股份、中富电路、深南电路作为可比公司,2026-2028 年可比公司平均PE 分别约为 169/74/52 倍,同期本川智能对应 PE 分别为 71/29/15 倍,各年度均显著低于可比公司平均水平,且公司 CIPB 等新业务放量在即、成长弹性突出。首次覆盖,给予"买入"评级。


　　风险提示


　　（1）PCB 产业景气度由盛转衰，行业竞争加剧，公司盈利能力下滑；（2）CIPB产品在 AI服务器领域的验证进度慢于预期或订单量、盈利能力不及预期。

□.童.非./.沈.钱./.张.致.远    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司