传媒互联网周观点：持续提示模型、算力租赁与云 GOOGLE上修CAPEX强化AI TRADE

本周（7 月20 日至7 月24 日）申万传媒指数下跌5.39%，连续第二周跌幅超过5%（上周下跌5.67%），同期上证指数上涨1.33%，恒生科技指数上涨0.14%。大盘阶段性企稳反弹，硬科技资金有所回流，传媒板块资金再次流出。


　　我们继续重点提示国产大模型、算力租赁及云厂商的投资机会（1）我们持续提示国产大模型（智谱）以及相关算力租赁（行云科技、利通电子等）、云（阿里云等）的赛道型机会。K3 的发布并非智谱的利空，反而是“成本效率（DeepSeek）-智能跃升（GLM）-新前沿与定价权（K3）”三段论向第三阶段切换的信号——K3 把中国模型的定价天花板拉升，为智谱后续模型向上定价打开了空间。


　　此外，由于国际环境变化，主权AI 将更为流行，这意味着智谱等全球市场份额提升具备产业级β 支撑，而非单纯国内竞争博弈。但国内大模型依然受限于算力，可获取算力规模决定大模型收入上限。智谱7 月21 日收购国产异构算力软件公司中科加禾，同时据彭博社7 月20 日消息，公司自建1GW 级国产算力数据中心，加码算力补全收入的木桶短板。


　　在北美市场，展望下半年，英伟达Rubin、谷歌TPU v8，进入交付或部署窗口，目前算力租赁主要是以B 卡为主，后续Vera Rubin 量产有望驱使美国放开老款卡对外销售，提升算力租赁公司的交付能力。目前下游算力依然是收入的木桶短板，需求旺盛，只缺交付，整体逻辑演绎对算力租赁板块是利好催化，重点提示业绩加速兑现的核心龙头行云科技、利通电子、协创数据等，以及转型规划深入有进展的杰创智能、华策影视、平治信息等。


　　（2）我们继续看好恒生科技下半年行情。上周我们提示恒生科技超跌反弹，我们看好恒科的逻辑是：综合基本面边际改善+近5 年历史低位的估值分位数。以内需为核心驱动的主业虽然仍承压，但环比边际改善，估值分位数低且股东回报高，以AI 为核心驱动的新业务进展迅速，下半年超预期概率高。腾讯控股、网易回调幅度较大，一方面跟第三方数据平台披露的二季度游戏流水数据疲软有关；另外一方面也是恒科反弹过程中的阶段性回调。继续重点提示权重股阿里巴巴（阿里云，）、腾讯（QClaw 部分团队及业务并入WorkBuddy 所在云六部，6月PC 访问量超2000 万断层第一），以及汇量科技、美图等。


　　大模型：国产模型加码算力补全收入的木桶短板，模型性能决定天花板，算力供给决定木桶短板。


　　（1）海外大模型方面，TickerTrends 预测 Anthropic 年化ARR 达741 亿美元，增速相对OpenAI 放缓，OpenAI 年化ARR 达413 亿美元。


　　（2）智谱：1）自建1GW 级国产算力数据中心（据彭博社7 月20 日报道，该中心已建成并部分投运，全部采用国产AI 芯片，运营多个万卡级集群，单集群芯片超1 万颗）；2）7 月21 日完成对中科加禾数亿元收购，补齐异构算力软件栈。中科加禾产品覆盖大模型推理优化工具、算子自动生成工具和异构算力软件平台，可面向多品类计算芯片提供统一软件工具链，其SigInfer 推理引擎可显著降低推理时延、提升吞吐效率。


　　（3）Kimi：1）据公开媒体报道，月之暗面计划8 月启动Pre-IPO 谈判，目标投前估值500 亿美元，若进展顺利，最快6 个月内港股上市；2）Kimi 因算力不足，7 月19 日起暂停C 端新用户订阅，保障已订阅用户的全部权益不受影响。


　　海外大厂Google 率先上修CapEx 预期，但FCF 转负影响持续性观感，持续关注7 月下旬Meta、亚马逊、微软等业绩披露，谷歌26Q2 业绩核心要点总结：


　　1）核心业绩数据：


　　26Q2 总营收同比+24%；搜索及其他广告+17%；谷歌云营收同比+82%，积压订单达5140 亿美元，利润率升至35.6%；YouTube 广告+13%；Gemini App 月活9.5 亿；第一方模型API 每分钟处理token 从160 亿增至220 亿。


　　现金流：自由现金流（FCF）转负，主因资本开支前置；运营现金流仍健康。


　　2）资本开支指引：


　　2026 年Capex：从此前1800-1900 亿美元上调至1950-2050 亿美元，指引超预期。


　　2027 年Capex：未给出具体数字，仅明确“显著增长”，符合市场预期。


　　管理层逻辑：当前仍处于算力供给约束阶段，需求持续高于产能，只要回报可观就会持续投入；优先保障AGI 前沿研发、核心业务（搜索、YouTube）、云业务模型服务的算力分配，短期会用第三方产能作为过渡。


　　3）AI 业务进展：


　　Gemini 4：正在训练中，管理层称内部进展积极，目标是下一代前沿水平，但未披露具体落地时间和技术细节。


　　现有模型：Gemini Flash 是主力商用模型，3.6 Flash 较3.5 版本在DeepSweep 编程基准测试中提升超10 个百分点；后续将保持每月左右的迭代节奏。


　　4）谷歌云护城河：


　　谷歌云在多个层面提供完整解决方案，客户并不仅仅是来购买模型。以网络安全和数据分析为例，模型只是完整解决方案中的一部分。客户还需要数据、算力、工作流、智能体、安全、管理和资源调度等能力。客户还需要确保其数据和智能体运行轨迹保持完全保密，不会回流到模型中，并能够安全地配置和管理。


　　5）TPU 业务：


　　平衡内外需求方式：优先保障内部AGI 研发，其次满足云业务模型服务需求，也会对外销售独立系统。


　　收入确认：相关订单已纳入5140 亿云积压订单，本季度仅确认少量收入；不单独披露TPU 利润率，更适合把TPU 系统销售理解为扩大谷歌云的潜在市场。


　　应用端更新： WorkBuddy 月访问量市场领先，腾讯智能体产品内部整合、AI短漫剧正常发行、继续看好恒生科技下半年行情。


　　（1）腾讯智能体产品整合进入新阶段，WorkBuddy AI 办公行业领先7 月20 日，腾讯发布内部组织调整通知，腾讯QClaw 产品中心相关业务和部分团队，将调整至Workbuddy 产品所属的云产品六部。易观分析同日发布的《2026 年Q2 中国办公智能体平台市场洞察报告》显示：腾讯WorkBuddy 在国内PC 端AI 原生办公智能体市场6 月单月访问量破2000 万，保持市场第一领先优势，超过第二、第三位总和。


　　（2）2026 年7 月20 日红果短剧取消“漫剧”独立栏目后，#红果取消漫剧栏目#冲上微博热搜第3 位，阅读量破2.8 亿，创作者群体中出现恐慌情绪。澎湃新闻7 月21 日独家确认“取消”纯属误读，真实情况是平台进行AB 分流灰度测试。 并未有全面禁止“漫剧”的官方通知。


　　7 月1 日，国家广播电视总局网络视听司印发的《管理提示（AI 微短剧分类分层标准）》正式落地施行，核心要点如下：1）以投资额与题材为分类标准、2）AI短剧需要给予用户明确的知情权、3）底层文件必须植入隐式溯源信息、4）所有参与方必须持有广播电视节目制作经营资质、5）内容红线沿用既有网络视听管理条例，重点类额外加码。


　　其他更新：


　　7 月27 日长鑫科技在创业板上市，该股发行价为8.66 元/股，集合竞价阶段高开471.59%，股价报49.50 元/股；截至收盘报49 元/股，上涨465.82%。阿里巴巴是持股长鑫科技比例最高的行业投资者，通过浙江阿里巴巴云计算有限公司(持股3.85%)、阿里巴巴(中国)网络技术有限公司(持股1.12%)合计持股近5%，累计投入约76 亿元。按收盘最新市值计算，阿里巴巴所持长鑫科技股份对应价值超1628 亿元，浮盈超1500 亿元。


　　风险提示：AI 技术迭代不及预期；用户与收入增长不及预期；上市及融资进展存在不确定性；监管及安全风险；行业竞争加剧。

□.冯.翠.婷    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司