传媒互联网周观点：AI中下游买什么？云、国产大模型、算力租赁、多模态应用

本周（7 月27 日至8 月2 日）申万传媒指数大幅反弹上涨12.96%，扭转连续两周跌幅超5%的颓势（上周-5.39%、上上周-5.67%）；同期上证指数上涨0.47%，恒生科技指数上涨4.31%。海外科技巨头Q2 财报分化后AI 叙事转向兑现证据、开源模型云部署需求增加、Workbuddy 等AI 办公入口升温、Seedance2.5 发布等多重催化下，AI 中下游（尤其是云、AI 办公、多模态应用）等成为反弹主力，资金回流明显。


　　我们认为AI 市场风格变化从“买宏大叙事”转向“买兑现证据”，TokenBudgeting 等叙事利好开源模型及云厂商，以及下游有Token 消耗及分发逻辑的AI 应用类标的。当前AI 上游四大看空逻辑：1）资本开支逻辑反转，市场不再为巨头“长期战略”买单，转而紧盯投入回报，要求云收入、订单等实际改善；2）债务风险凸显，科技巨头扩产依赖发债，但信用市场趋冷，亚马逊新债认购倍数腰斩，长端科技债承压；3）Token Budgeting：降本趋势压制高端需求，企业转向低价模型，前沿高价模型溢价收缩；4）“卖铲人”逻辑松动，芯片、光模块等基建需求绑定巨头开支周期，难独善其身。


　　我们重点提示：


　　（1）国产大模型不讲“竞争叙事”，TAM 蛋糕仍在做大，可调用算力系其收入的木桶短板。后续催化：大模型版本迭代发布（智谱GLM5.3，MiniMax M3Pro），MiniMax 入通等，开源模型授权费等机制落地，模型算力端的突破等。


　　重点提示MiniMax（8 月入通）、智谱（短期竞争叙事估值承压）等。


　　（2）云厂商及其他提供云服务的公司：开源模型叙事下，缺乏算力的模型公司需要云厂商做“分销+部署”，尤其是国内云厂商收入质量和利润空间同步改善，重点提示阿里巴巴、腾讯、金山云等。


　　（3）下游AI 应用有token 消耗和分发逻辑的公司，Seedance2.5 发布催化多模态应用，漫剧等相关方向下半年也有望看到利润率转正的基本面催化：一看漫剧，昆仑万维（艾捷科芯+AI 剧+海外短剧凭条龙头Dramawave）、中文在线（参投海外短剧平台龙头Reelshort）、荣信文化等漫剧公司；二看有Token 分发逻辑的易点天下、蓝色光标等；三看港股AI 收入向好的汇量科技、美图等。


　　（4）算力租赁供需双旺系赛道型机会，主要看公司的拿卡交付落地能力：我们8 月1 日深度报告梳理行云科技三签补充协议上修租金，表明下游大厂及模型厂商愿意为算力涨价兜底，重点提示行云科技、利通电子、协创数据等具备交付能力的质优算力租赁服务商。


　　（5）非AI 叙事的游戏板块超跌反弹，8 月中报业绩兑现期。反弹看世纪华通、巨人网络、完美世界等，若26 年估值修复至15x 有20~30%的空间。


　　模型端：Seedance 2.5、MiniMax H3 发布，OpenAI ARR 正大幅缩小与Anthropic 差距


　　（1）OpenAI：OpenAI CFO 透露公司7 月的年化经常性收入超过了整个第二季度。此前，OpenAI 4 月公布的营收数据显示，2026 年年化经常性收入（ARR）为250 亿美元。有测算显示，二季度（4-6 月）的ARR 为250 亿-420 亿美元，这意味着二季度合计净新增了约170 亿美金ARR。加上6 月底已有的420 亿，OpenAI到7 月底的ARR 接近600 亿美元，与Anthropic 差距收窄，此前TickerTrends 追踪显示，Anthropic2026 年的ARR 约为741 亿美元。


　　（2）MiniMax：1）7 月31 日发布H3 原生多模态模型（文本/图像/视频/声音统一理解与生成），最高15s 2K 分辨率原生双声道音视频，计划开源模型权重。


　　2）预计将于26 年8 月满足条件并正式纳入港股通。


　　（3）字节跳动：2026 年7 月31 日字节跳动正式发布Seedance2.5，单次生成30秒视频且支持多轮延长，多模态参考能力全面提升，更稳定编辑能力，可满足影视广告等更多专业、复杂场景创作需求；Seedance2.5 让视频生成从片段级输出，走向更完整的创作流程。


　　海外算力端：北美四大CSP 巨头CapEx 军备竞赛剧烈分化，Vera Rubin 交付初测结果好于预期


　　（1）北美四大CSP 巨头Q2 财报披露：财报市场不再为“长期战略”买单，转而紧盯投入回报。微软和AWS 的云收入加速增长是被认可的兑现信号；Meta 和Google 的CapEx 增长未伴随同等的利润/现金流兑现。


　　微软FY26Q4 总营收900 亿美元（+18%）、Azure+43%超预期，Copilot 付费席位突破3000 万。Amazon Q2 AWS 收入422 亿美元（+36.7%）创18 季最快增速，全年CapEx 上调至约2200 亿美元。Meta Q2 营收608 亿美元（+28%）超预期但利润不及预期（法律费用24 亿+裁员11.8 亿），公司将2026 年资本开支指引由1250亿~1450 亿美元收窄至1300 亿~1450 亿美元，下限进一步提高，显示实际投入强度仍在增加。Google Q2 谷歌云营收+82%、积压订单5140 亿美元，全年CapEx 上调至1950-2050 亿美元，但FCF 首次转负。


　　（2）Vera Rubin 交付初测结果好于预期：Blackwell 机架在2025 年的交付过程中出现过热和设计返工问题，出货节奏受到影响，客户部署成本明显上升。据TheInformation 报道，根据初步测试，已拿到样机的云厂商预计Vera Rubin 机架的安装难度会显著低于2025 年的Grace Blackwell 机架。据报道，包括CoreWeave、微软、OpenAI、Anthropic、xAI 在内的几十家客户已经收到Vera Rubin 测试机架。


　　单机架集成72 颗GPU，售价约700 万至800 万美元（作为参照，GB300 机架价格约为500 万美元）。在英伟达圣克拉拉总部的测试设施中，目前约有30 个机架在运行，OpenAI 已开始使用其中一部分。


　　应用端：AI 短剧/影视赛道加速，美图AI 生产力应用ARR 亮眼（1）AI 短剧/影视赛道加速：1）DataEye 报告显示1-5 月AI 短剧市场规模突破220 亿元，全年有望冲击400 亿元（+138%YoY），国内AI 短剧用户突破6 亿，抖音端1-6 月新增AI 短剧22.19 万部；2）国内首部获证AI 长片《奇谭：纸刃渡荒墟》上线爱奇艺；3）万兴科技在WAIC 2026 AI 影视专场上推出「万剧出海创投计划」，拟投数亿元孵化万部以上AI 影视作品。


　　（2）7 月30 日，美图公司（1357.HK）发布自愿性公告披露最新业务状况及初步财务业绩：截至2026 年6 月，美图公司付费订阅用户数超1844 万再创新高，影像与设计产品收入同比增长30.9%达约18 亿元。此外，AI 生产力应用ARR（年度经常性收入）同比增长47.8%。按非国际财务报告准则，美图公司2026上半年经调整归属母公司权益持有人净利润可能实现36%至40%的同比增长。


　　其他Non-AI 更新，主要系游戏：


　　（1）国内游戏产业H1 数据亮眼：7 月30 日中国音数协在CDEC 大会上发布《2026 年1-6 月中国游戏产业报告》：国内游戏市场收入1884.5 亿元（+12.17%），出海收入123.72 亿美元（+30.22%），客户端与出海表现尤为突出。7 月版号197 款创年内单月新高。


　　（2）ChinaJoy 2026 开幕：ChinaJoy 2026（7/31-8/3）近900 家企业参展，主题「与AI 同游」，上海网络游戏H1 收入953.01 亿元（+14.43%）。中国游戏出海正从“产品投放”转向“文化价值输出”。


　　风险提示：AI 技术迭代不及预期；用户与收入增长不及预期；上市及融资进展存在不确定性；监管及安全风险；行业竞争加剧。

□.冯.翠.婷    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司