三鑫医疗(300453)：血液净化耗材平台化升级 国产替代与新品放量正当时

国内血液净化耗材平台型企业，产品矩阵持续升级三鑫医疗深耕医用耗材领域二十余年，业务重心已由传统注输耗材逐步转向血液净化领域，形成覆盖血液透析器、血液透析管路、血液透析浓缩液/粉、血液透析设备及相关配套产品的完整矩阵。2025年公司血液净化类产品实现营业收入13.61亿元，同比增长11.80%，收入占比提升至82.95%，已成为公司核心收入来源。


　　随着湿膜透析器、血液透析滤过器、透析液过滤器等高端新品陆续获证并进入商业化放量阶段，公司血液净化业务有望从基础耗材国产替代进一步迈向高端产品升级。


　　血透需求具备长期刚性，基层扩容与集采重塑行业格局终末期肾病患者基数持续增长，叠加血液透析长期、高频、刚需属性，透析器、血液透析管路、透析粉液等核心耗材需求具备持续性。政策推动血透服务向县域及基层下沉，进一步打开设备和耗材增量空间；集采常态化背景下，行业竞争也从价格竞争转向质量、成本、规模和供货能力的综合比拼。我们认为，具备全品类布局、规模制造能力、质量成本优势和终端渠道基础的国产头部企业，有望在行业规范化和基层扩容过程中加速提升份额。


　　高端新品放量、海外拓展与产能扩张共同支撑成长公司湿膜透析器实现国产品牌突破，补齐高端透析器产品短板；血液透析滤过器获批上市，进一步完善HDF 治疗场景下的高端血净耗材布局。海外方面，公司持续推进境外自主持证和“设备＋耗材”联动出海，2025 年海外业务实现营业收入3.69 亿元，同比增长34.56%。产能端，公司通过江西、四川基地投产爬坡及可转债募投项目扩充透析膜、透析器和透析管路产能，有望匹配国内集采放量和海外订单增长需求。此外，公司推进医用聚醚砜材料国产化及自主纺丝能力建设，有望逐步打通核心材料—透析膜—透析器封装链条，提升供应链自主可控和成本优势。


　　盈利预测与投资建议


　　三鑫医疗深耕血液净化领域，已形成覆盖透析器、透析液/粉、血液透析管路及相关设备的产品矩阵。随着湿膜透析器、血液透析滤过器等新品逐步放量，集采准入及医院覆盖持续推进，同时海外业务加快拓展，公司产品结构有望持续优化，中长期成长动能较为充足。我们预计公司2026—2028 年营业收入分别为18.87/22.30/25.84 亿元，同比增长15.0%/18.2%/15.9%；归母净利润分别为3.48/4.27/5.04 亿元，同比增长31.3%/22.7%/18.2%。我们看好公司进入加速发展阶段，通过可比公司估值法，给予公司2026 年20 倍PE，对应目标价13.32 元，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：集采降价幅度超预期风险；产品推广及放量不及预期风险；产能释放和良率爬坡不及预期风险；海外注册和订单拓展不及预期风险。

□.张.雪./.李.慧.瑶    .国.盛.证.券.股.份.有.限.公.司