公牛集团(603195)：民用电工领军者 新业务有望开启第二增长曲线

投资要点：


　　公司为民用电工领军者，传统与新兴业务双轮驱动。公牛集团深耕民用电工领域30 载，凭借“安全”品牌心智与“配送访销”渠道模式，筑牢电连接等主业护城河。2020 年上市以来，公司战略转型提速：品类端，从转换器延伸至充电桩、无主灯等高景气赛道；国际化布局践行“全品出海、全球到达”战略，渠道覆盖欧美及新兴市场，自主品牌出海不断深化。当前公司形成电连接、智能电工照明、新能源三大主业，电连接、智能照明传统业务稳步发展，新能源业务加速成长，2021-2025 年营收CAGR 达151.1%，有望为公司开启第二增长曲线。


　　渠道、成本、品牌竞争优势强，高利润×高周转铸就优异ROE。公司具备三重竞争优势：1）渠道端，独创配送访销模式高效管理超百万家线下终端网点，且新零售时代密集网点可转化为前置仓提升配送时效，运营效率及客群触达范围行业领先。2）成本端，民用电工行业原材料为主要成本，公司通过产品高度自制叠加BBS 管理体系助力成本管控，25 年毛利率为43.1%，领先可比公司。3）品牌端，借电视广告时代红利塑造“公牛=安全”心智，赋予产品溢价能力，近年转换器、墙开等品类天猫线上销售排名第一，品牌力成功复用至新能源、无主灯等新品类。在竞争优势驱动下，公司2025 年毛销差为35.8%、现金循环周期为-25.6天，助推同期ROE 达24.2%，均领先可比公司。


　　新能源+智能照明+国际化新业务空间广阔，第二增长曲线有望加速兑现。1）新能源：私人充电桩需求随新能源车保有量攀升有望持续放量，B 端重卡超充及兆瓦级群充电受国家政策刺激，C、B 端双轮驱动下收入有望快速增长。2）智能照明：中国智能照明行业市场份额正向头部集中，公司依托LED 照明等传统业务及无主灯新业务稳固市场份额，2025 年公司国内照明业务市占率提升至4.1%（较2020 年+1.6pct）。3）国际化：公司践行"全品出海、全球到达"战略，欧美与新兴市场并举，25 年海外毛利率22.3%（较2019 年提升11.0pct），伴随品牌出海深化、品类放量，境外业务营收规模与盈利能力有望快速提升。


　　盈利预测与评级：我们预计2026-2028 年营业收入分别为170.6 亿元/180.8 亿元/191.6 亿元，同比分别增长6.4%/6.0%/6.0%；归母净利润分别为43.4 亿元/46.0 亿元/48.8 亿元，同比分别增长6.5%/6.2%/6.1%。我们选取同属民用电工赛道的正泰电器、欧普照明及佛山照明为可比公司。考虑到公司在民用电工赛道的品牌、成本及渠道能力领先，首次覆盖给予“买入”评级。


　　风险提示。地产持续下行风险；新业务拓展不及预期；原材料价格上涨风险；汇率风险。

□.符.超.然./.周.宸.宇    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司