招商证券(600999)：财富管理夯实基本盘 股权投资收益有望释放

招商局集团旗下大型综合券商，盈利能力位居行业前列。公司是招商局集团核心证券业务平台，具备证券、期货、资管、私募股权、另类投资及国际业务等全牌照布局，并参股博时基金和招商基金，截至2025 年末，公司总资产7535 亿元、净资产1380 亿元，均位列上市券商第7 位。近年来公司主要财务数据稳健增长，2022 年至2025 年总资产和营收复合增速分别为7.2%和9.1%，ROE 由2022 年的7.5%提升至2025 年的9.9%；受益于较优的业务结构和较好的成本管控，2025 年公司净利润率达49.3%，位居前十大券商首位。


　　2025 年公司经纪业务手续费净收入、投资收益+公允价值变动损益占比分别为35.61%、44.74%，贡献最主要收入来源，我们认为，财富管理和投资业务为公司的差异化特色业务，并有望在后续实现较好增长。


　　1、财富管理构筑稳定基本盘，买方投顾转型打开增长空间。公司代理买卖证券业务具备较强客户基础，2025 年代理买卖证券业务收入创近十年新高，代理买卖净收入位居行业前三；代销金融产品业务方面，2025 年末非货币公募、权益基金及股票型指数基金保有量同比增速分别达49.53%、38.77%和37.34%，在券商中均排名前六。


　　财富管理转型措施上，公司实施高净值客户倍增计划，2025 年末财富管理AUM 同比增长29%。


　　2、依托招商局产业资源构建“三投联动”，硬科技股权投资进入收获期，有望成为公司业绩弹性来源：一方面，2026H1 大普微上市预计为公司带来较多浮盈收益，公司对大普微持股比例为2.13%，截至2026 年7 月28 日收盘价计算，大普微上市后涨幅已达852%；另一方面，7 月长鑫科技上市、下半年宇树科技等潜在上市项目有望进一步贡献投资浮盈。


　　3、公司国际业务有望迎来收获期。招证国际2025 年营收为11.61 亿元、净利润为5.02 亿元，在公司总营收和归母净利润中占比分别为4.65%和4.08%；盈利能力方面，2025 年招证国际ROE 约5.60%，年末杠杆倍数（权益乘数口径）为5.64。我们认为，今年公司国际业务有望实现较快增长：1）2025 年公司同意全资子公司招商证券国际有限公司向其全资子公司分次增资不超过90 亿港元，我们预计当前大部分资金已落地并在逐步消化；2）2025 年末招证国际杠杆倍数为5.64，与中信证券国际16.62 倍左右水平差距较大，若未来公司能提升用表能力，杠杆水平提升有望带动ROE 进一步提升。


　　盈利预测与评级：我们预计2026-2028 年公司实现营业收入分别为395/335/372 亿元，同比增速分别为+58%/-15%/+11%，预计归母净利润分别为224/187/218 亿元，同比增速分别为+81%/-16%/+16%。我们选取国泰海通、中信证券、华泰证券、广发证券、中国银河、中金公司为可比公司，可比公司2026 年平均PB 为1.11 倍。


　　考虑公司财富管理业务构筑稳定基本盘、今年股权投资业务有望进入集中收获期，浮盈收益有望贡献可观收益，首次覆盖，我们给予“买入”评级。


? 风险提示。权益市场大幅波动，资本市场改革效果不及预期，海外业务进展不及预


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□.陆.韵.婷./.沈.晨    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司