苏盐井神(603299)：盐化龙头打开盐穴储气成长新空间

首次覆盖苏盐井神，给予“买入”评级，予以26 年20xPE，目标价11.6元。公司是国内领先的一体化制盐和盐化工龙头企业，实控人为江苏省盐业集团。公司在江苏淮安地区拥有约150 亿吨优质盐矿资源，制盐能力约740万吨/年居省属盐企前三，且拥有纯碱70 万吨/年、氯化钙35 万吨/年等盐化工产能，公司独创“井下循环制碱”工艺在能耗和三废治理方面具备显著优势。当前盐类产品构成公司的盈利基本盘，伴随盐穴储气业务的推进，有望在2026 年开始贡献实质性的利润增量，成为公司重要的第二增长曲线。


　　盐类产品盈利稳健，公司具备高股息吸引力


　　盐类产品是公司利润基石。公司拥有制盐能力约740 万吨/年，得益于丰富的盐矿储备、自备热电联产的超低能耗以及运河码头水运优势，公司工业盐业务毛利率维持30-40%的较高水平。原盐供需格局方面，我们认为原盐供需将维持紧平衡，原因为海盐产能因滩涂减少和环保约束持续收缩，优质盐矿稀缺，而下游两碱需求稳定增长。公司在建300 万吨/年储气库卤水制盐项目将于26H2-28 年逐步放量，业绩有望较快增长。受益于盐类产品的稳健盈利能力，公司自2023 年以来股利支付率保持45%左右，预计26/27 年股息率有望达到2.9%/3.8%，高股息吸引力逐步提高。


　　公司独创井下循环制碱技术，纯碱低谷期下有望凸显盈利韧性


　　公司拥有70 万吨纯碱产能，采用井下循环工艺。纯碱供需格局方面，2023年以来国内天然碱新产能投产导致纯碱价格下行，公司凭借低价卤水原料和循环工艺，在合成碱企业中处于成本较左侧水平，在需求方面，主要下游平板玻璃有望随地产竣工企稳，光伏玻璃中长期仍有增长空间，供需格局有望改善。公司钙类产品（氯化钙）作为制碱副产物，正从普通工业品向食品级和除雪剂等高附加值方向转型，支撑盈利能力改善。


　　淮安盐穴资源独特，商业化储气库有望加快落地


　　盐穴储气是公司的核心成长亮点。公司拥有的淮安盐穴具备盐层厚、夹层可溶、区位方面贴近华东用气市场等优势，周边已建成中俄东线、西气东输冀宁线等管网。公司通过子公司国能石油天然气实施张兴储气库项目，总库容31 亿方、工作气量18.5 亿方，其中一期工作气量6.3 亿方，已于2025 年底建成并运营。我们测算在库容租赁模式下项目年化利润约2.1 亿元；“低采高卖”模式下，若天然气价差达1.2 元/方，项目年化利润可达4.8 亿元。


　　我们与市场观点不同之处


　　市场或低估盐穴储气对公司估值的重塑潜力。储气库业务利润对运营模式高度敏感，若采用“低买高卖”模式时，天然气淡旺季价差达1.2 元/方时年化利润可升至4.8 亿元（归属上市公司2.4 亿元，约为25 年归母净利润45%）。同时，公司的高分红特征在化工板块中较稀缺，这部分隐性价值有待重估。


　　首次覆盖苏盐井神，给予“买入”评级


　　考虑到公司新建300 万吨/年储气库卤水制盐项目有望在26H2-28 年逐步放量，以及储气库业务商业化运营推进，我们预计公司26-28 年归母净利润为5.5/7.2/9.3 亿元，同比+5%/+32%/+28%，对应EPS 为0.58/0.76/0.97 元/股。结合可比公司26 年Wind 一致预期平均18xPE，考虑公司盐穴储气业务成长性可期，给予苏盐井神26 年20xPE，目标价11.6 元，首次覆盖给予“买入”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，新项目不及预期。

□.庄.汀.洲./.张.雄    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司