贵州茅台(600519)2026年中报点评：报表实质扎实 经营底部已过

事项：


　　公司公布2026 年中报，26H1 实现总收入922.8 亿元，同增1.3%，归母净利润445.2 亿元，同降2.0%。单Q2 总收入375.8 亿元，同降5.2%，归母净利润172.7 亿元，同降6.9%。


　　评论：


　　不唯指标论，Q2 茅台酒平稳，i 茅台增长亮眼，系列酒大幅调整拖累。公司上半年收入同增1.3%相对稳健，单Q2 收入同降5.2%略低于市场预期。分产品看，Q2 茅台酒收入略降1%表现平稳，i 茅台飞天持续大幅放量引流，线下经销商进度正常；系列酒营收同降25%，受茅台1935 及王子酒等单品调整出厂价及主动控制发货节奏影响，实际渠道反馈核心单品茅台1935 等动销表现较好。分渠道看，单Q2 直销占比同比大幅提升17.8pcts 至61.1%，i 茅台收入同增282.6%至187.1 亿，i 茅台市场“平衡器与稳定器”的成效得到初步验证。


　　批发渠道同降34.9%，主要系生肖、精品等调整投放模式，叠加系列酒及海外市场调整减少所致，Q2 国外收入同降50.2%。


　　产品结构重回金字塔影响盈利，回款指标增长8%好于收入，经营质量仍高。


　　单Q2 毛利率同降1.2pcts，主要是产品结构市场化改革过程中的正常表现，生肖、精品等高端产品定价遵循市场化同比调低出厂价，飞天占比提高后结构略有下降、以及Q2 系列酒调整较多导致产品结构下降。税费端相对平稳，税金率同比微增0.1pct，管理费用率同增0.3pct，销售费用率同降0.2pct，综上归母净利率同降0.9pct 至46.9%。单Q2 销售回款同增7.9%好于收入，表明公司实际产品周转较好、渠道回款配合度较高，实际经营质量仍高。经营性现金流净额同增915.8%，主要系财务公司吸收集团公司成员单位存款增加及不可随时支取的同业存款减少所致。


　　市场化改革有序推进，旺季放量、淡季挺价节奏清晰，且H2 供需关系进一步改善。今年公司坚持以市场需求为导向，不唯指标论，且改革节奏清晰：一季度抓住春节旺季放量窗口，销量大幅增长；进入淡季后挺价动作频出，二季度飞天连续两次提价（3 月底和7 月），且8 月线下自营店再次上调指导价，当前批价已站稳1700 元以上，投放量可由税金及附加科目推算（由于生产端缴税），Q1 此科目增长14.8%，Q2 下降4.8%，预计Q2 整体投放量偏紧。我们认为公司已于改革中完成底层逻辑的重构，经营最困难阶段已过，Q3 预计将抓住中秋旺季窗口放量，且下半年飞天供应偏紧、供需改善，生肖精品等高附加值产品性价比逐步凸显，利好结构升级。


　　投资建议：报表实质扎实，经营向上明确，重申“强推”评级。尽管宏观消费环境未见明显好转，但茅台通过市场化改革已明确找到破局之道，上半年初步验证公司市场化改革成效，尽管Q2 报表有所下滑，年内看兼顾报表和稳价稳中向好，下半年基数降低后增长确定性提高，且明年通过提价效应和产品结构增长路径清晰，中长期正构建“以需求为导向、消费者为中心”To C 营销体系。


　　综上，茅台经营向上明确，底层逻辑未变，我们维持26-28 年EPS 预测值67.74/70.77/73.84 元，维持一年目标价2030 元和“强推”评级。


　　风险提示：宏观需求持续疲软、消费复苏不及预期、行业竞争加剧等。

□.欧.阳.予./.田.晨.曦./.张.慧    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司