贵州茅台(600519)：2026上半年收入同比增长1.3% 继续深化市场化改革

贵州茅台发布2026 半年报，公司2026H1 实现总营收922.78 亿元，同比增长1.3%，实现归母净利润445.17 亿元，同比减少2.0%；实现扣非归母净利润444.64 亿元，同比减少2.0%；其中2026Q2 实现营业总收入375.75 亿元，同比减少5.2%，实现归母净利润172.74 亿元，同比减少6.9%；实现扣非归母净利润172.24 亿元，同比减少7.1%。


　　茅台酒保持韧性，系列酒短期承压。分产品看，茅台酒2026Q2 收入317.2亿元，同比-1.0%。我们判断飞天仍是茅台酒韧性的核心支撑，预计价格方面受内部产品结构影响。系列酒2026Q2 收入50.5 亿元，同比降低25.0%，2026 年第二季度末经销商数量2426 家、较第一季度末净增204 家，单季增加228 家、减少24 家；国内经销商变化主要来自系列酒，且系列酒目前更偏渠道重新布局和经销网络扩张。


　　市场化改革深化，i 茅台保持高增长。分渠道看，i 茅台继续放量，批发代理收缩，我们判断系关联交易减少和国外渠道发货减少所致。2026Q2 直销收入224.6 亿元，同比增长33.8%，其中i 茅台收入187.1 亿元，同比增长282.6%，占直销收入83.3%。批发代理收入143.1 亿元，同比减少34.9%；报表体现收入进一步向i 茅台及直营渠道集中。


　　产品结构影响毛利，费用率基本稳定。2026Q2 毛利率同比降低1.2pcts 至89.5%，压力更多来自茅台酒内部产品结构、价格因素以及生产成本上升。


　　2026Q2 税金及附加/销售/管理费用率分别为17.2%/4.3%/4.7%，同比+0.1/-0.2/+0.3pcts；归母净利率同比降低0.9pct 至46.0%。截至2026Q2末合同负债31.78 亿元，较一季度末30.27 亿元增加1.51 亿元，主要系市场化改革下销售模式改变、预收款政策相应调整。2026H1 公司销售收现984.22 亿元，同比+3.5%，回款仍具韧性。


　　盈利预测与投资建议：我们认为中报反映公司市场化改革持续推进，但改革过程存在报表阵痛期，因此我们下调2026 年收入及盈利预测。展望后续，随着渠道调整逐步完成、消费者基础持续扩大，供需有望进一步改善，我们小幅上调2027-28 年收入与利润增速预测。我们预计2026-2028 年公司实现营业总收入1733/1838/1993 亿元（前预测值为1785/1882/2029 亿元），同比增长0.7%/6.0%/8.5%；实现归母净利润824/886/972 亿元（前预测值为840/895/977 亿元），同比增长0.1%/7.6%/9.7%；实现EPS 65.77/70.77/77.66元；当前股价对应PE 分别为20.4/19.0/17.3 倍，维持“优于大市”评级。


　　风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。

□.张.向.伟./.王.新.雨    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司