西部矿业(601168)深度报告：老树新芽 铜心未改

西部矿业：高原矿山开发丰富，多金属综合矿业集团。公司深耕高海拔采选，旗下锡铁山铅锌矿、玉龙铜矿、呷村银多金属矿等均位于高原成矿带，形成独特的高海拔矿山技术与管理能力。截至2026 年中，拥有采矿权14 个，另有探矿权4个；铜金属资源约830 万吨，铅约137 万吨、锌约237 万吨等。业务覆盖铜铅锌钼铁钒采选冶及盐湖镁锂，是西部重要的多金属矿业平台。


　　老树新芽，包袱褪去。西部矿业作为深耕西部的有色金属采选冶龙头，历史上盈利能力总体稳健。1）历史包袱尽去。2018 年因联营企业青投集团债务危机，计提25.22 亿元减值，导致当年巨亏20.63 亿元。减值出清后，业绩迅速修复，轻装上阵。2）冶炼板块扭亏为盈。2025 上半年冶炼项目面临产能爬坡、折旧拖累等压力，经过持续优化下半年实现扭亏；叠加目前硫酸涨价利好，预计业绩改善明显。3）新管理层高度契合战略发展，集团增持彰显信心。管理层焕新：王海丰任董事长，周华荣接任总裁，二人均为矿业技术背景，一线经验丰富，高度契合“做强矿山、做精冶炼”战略。同时，2026 年4 月，集团启动增持计划（拟增持1.1%-2.0%），彰显信心。


　　坐拥多金属资源优势，核心板块持续成长。全板块协同共振支撑公司成长：1）铜板块作为绝对核心，主力矿山玉龙铜矿正推进扩产增储，新竞得的茶亭铜矿则打开了远期成长空间，同时获各琦铜矿技改完成后保持稳定产出。2）铅锌板块以发家矿山锡铁山为稳产基石，叠加呷村、有热等矿山贡献远期增量。3）铁板块依托深厚资源量，随技改完成产量逐步回升。4）镍板块则凭借单一矿山实现稳定生产。


　　5）盐湖化工板块提锂提镁双轮驱动，资源价值正加速兑现。6）冶炼板块在主营稳定及副产品创新高的推动下，预计将实现扭亏为盈。


　　宏观缓和+供需边际进展，铜价持续上行周期。美伊冲突缓和叠加美国就业数据走弱加息预期有望回落。供给端，成熟矿山减产持续，矿山复产延后，叠加铜矿企业长期资本开支不足与矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱，供给趋紧态势不变。


　　需求端，电力领域需求旺盛，国内社会库存去库超预期，传统需求领域韧性十足，新兴领域中AI+储能构建边际需求增量，叠加美国关税预期带来的囤货需求。铜价中枢或将持续上行。


　　投资建议：公司多个扩建项目持续推进中。随着公司新建项目的逐步投产，铜等核心产品量价双增，并且冶炼板块扭亏为盈，硫磺的副产品价格新高，带来业绩贡献，我们预计2026-2028 年公司分别实现归母净利润81.7、96.3、107.6 亿元，EPS 分别为3.43、4.04、4.52 元，对应2026 年8 月14 日收盘价PE 分别为11X、9X、8X，维持“推荐”评级。


　　风险提示：商品价格波动风险、项目投产不及预期风险、分红比例下降风险。

□.邱.祖.学./.张.弋.清    .国.联.民.生.证.券.股.份.有.限.公.司