贵州茅台(600519)：茅台酒收入稳健 全面向C改革加速

事件：


　　公司发布2026 年半年报，26H1 公司实现营业收入907.03 亿元，同比增长1.47%；实现归母净利润445.17 亿元，同比下降1.95%；实现扣非归母净利润444.64 亿元，同比下降2.04%。其中，26Q2 单季实现营业收入367.94 亿元，同比下降5.14%；实现归母净利润172.74亿元，同比下降6.90%；实现扣非归母净利润172.24 亿元，同比下降7.10%。


　　系列酒略有承压，渠道结构调整加速


　　1）分产品档次：26H1 茅台酒/系列酒营收777.24/129.34 亿元，同比+2.82%/-6.02%，占比85.73%/14.27%。茅台酒发挥压舱石作用；系列酒收入阶段性承压，拖累整体增速。上半年茅台酒/系列酒基酒产量分别约4.1/3.1 万吨，同比约-6.18%/+4.73%。测算26Q2 茅台酒/系列酒营收317.20/50.53 亿元，同比-0.98%/-25.03%。2）分渠道：


　　26H1 直销/批发代理营收519.62/386.97 亿元，同比+29.87%/-21.58%，占比57.32%/42.68%，同比+12.54/-12.54pct。直销收入大幅超过批发代理，渠道结构重塑显著，“全面向C”市场化改革下自营与数字化触达加速。26H1“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入402.64 亿元（26Q1 为215.5 亿元），同比+274.18%，占主营业务收入约44.41%。26Q2 直销/批发代理营收224.58/143.15 亿元，同比+33.


　　77%/-34.88%；测算26Q2“i 茅台”酒类不含税收入187.11 亿元，同比+282.61%。3）经销商方面，26H1 公司国内新增经销商220 家、减少266 家，增减变动主要为系列酒经销商。26H1 末国内经销商2,307 家，较26Q1 末的2,098 家净增加209 家。


　　成本上行影响毛利率，盈利能力短期承压


　　26H1 公司毛利率为89.56%，同比-1.74pct，茅台酒/系列酒毛利率分别约92.28%/73.59%，同比-1.57/-4.00pct。26Q2 单季毛利率89.26%、同比-1.16pct，单季归母净利率46.95%，同比-0.89pct。


　　投资建议：


　　公司在行业周期底部把握渠道改革机遇，直销渠道收入占比超越经销渠道，全面向C 改革成效显著，公司对渠道利润的掌控权与产品的定价权显著提升。我们预计公司2026-2028 年的收入增速分别为0.2%、7.1%、5.1%，净利润的增速分别为-1.1%、10.6%、6.6%。我们给予公司26 年25 倍PE 估值，给予买入-A 投资评级，6 个月目标价1627.50元。


　　风险提示：消费复苏不及预期，原材料价格提升，行业竞争加剧

□.蔡.琪./.燕.斯.娴./.尤.诗.超    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司