贵州茅台(600519)：直销渠道表现亮眼 三季度盈利能力有望企稳

事件：2026 年8 月14 日公司发布2026 年半年度报告，上半年实现营业总收入922.78 亿元，同比+1.30%；归母净利润445.17 亿元，同比-1.95%；扣非后归母净利润444.64 亿元，同比-2.04%。其中Q2 实现营业总收入375.75 亿元，同比-5.23%；归母净利润172.74 亿元，同比-6.90%；扣非后归母净利润172.24亿元，同比-7.10%。


　　茅台酒表现稳定，i 茅台渠道表现亮眼：1H2026 分产品看，茅台酒收入777.24 亿元，同比+2.82%；系列酒收入129.34 亿元，同比-6.02%。其中2Q2026茅台酒收入同比-0.98%，系列酒同比-25.03%，高端茅台酒相对稳健，中档系列酒明显承压，预计与大众消费场景需求走弱有关。公司持续推进直销渠道建设，1H2026 直销收入519.62 亿元（占比约57.3%），公司通过"i 茅台"数字营销平台实现酒类不含税收入402.64 亿元，同比增长274.18%；其中2Q2026"i茅台"数字渠道收入同比增长282.61%，对公司的贡献继续扩大。


　　飞天茅台7 月提价，预计Q3 公司盈利能力有所回升：2Q2026 公司销售毛利率89.26%，同比-1.16pct，预计和收入下滑及非标产品价格调整有关；销售费用率4.35%，同比-0.20pct；管理费用率4.84%，同比+0.27pct，费用端相对稳定；归母销售净利率46.95%，同比-0.89pct。Q2 毛利率略有下滑，净利率小幅回落，考虑到公司7 月对飞天茅台酒进行提价，预计3Q2026 公司盈利能力有望企稳。


　　投资建议：我们预计公司2026-2028 年归母净利润为823.17、875.23、916.48亿元，同比+0.0%/+6.3%/+4.7%。选取2026 年8 月14 日收盘价，对应PE 为20.4X/19.2X/18.3X。维持“买入”评级。


　　风险提示：宏观消费复苏不及预期风险；行业竞争加剧风险；营销改革不及预期风险。

□.吴.文.德./.张.立    .财.通.证.券.股.份.有.限.公.司