贵州茅台(600519)：茅台酒稳健 系列酒主动调整

事件：公司发布 2026年中报，26H1实现营业收入907亿元，同比+1.5%，实现归母净利润445 亿元，同比-2.0%；业绩基本符合市场预期。


　　茅台酒稳健，系列酒主动调整。1、分产品，26H1茅台酒实现收入777.2 亿元，同比+2.8%（26Q2 单季度增速-1%），得益于3 月份底上调飞天出厂价和自营零售价，茅台酒依然保持稳健；系列酒实现收入129.3 亿元，同比-6%（26Q2 单季度增速-25%），内需不景气，饮酒政策趋严，白酒终端需求依然承压，同时公司主动调整节奏，终端库存得到有效去化。2、分渠道，26H1直销渠道收入519.6亿元，同比+30%，直销占比显著增加至57%，主要与公司直销加大政策申购力度和上调零售价有关；其中“i 茅台”数字营销平台实现收入403 亿元，同比+274%。


　　26H1 盈利能力下移，净利率有所下降；打款节奏和政策调整影响现金流。1、26H1 毛利率同比下降1.7个百分点至89.6%，营业税金及附加率上升0.6 个百分点至16.2%；费用率方面，销售费用率、管理费用率略微下降，财务费用率同比上升0.3 个百分点至-0.27%，整体费用率基本持平；净利率下降1.8 个百分点至50.8%。2、现金流方面，公司二季度销售收现984 亿元，同比+3.5%；此外，截至二季度末合同负债31.8 亿元，较26Q1 末略有增加，同比-42%。


　　酒业龙头韧性彰显，长期向好趋势不改。1、外部消费环境疲软的背景下，茅台酒继续保持稳健，彰显出强大的韧性和品牌护城河。2、在白酒行业深刻的周期和结构调整之下，竞争加剧，公司坚持以消费者为中心、以市场需求为驱动，深度推进“全面向C”的茅台酒营销市场化改革，构建以市场需求为导向的“金字塔”型产品结构，为市场需求和运作的推进提供了扎实的保障。3、26 年3月底，公司公告上调飞天出厂价至1269 元/瓶，直营渠道上调至1539 元/瓶；7月中旬飞天出厂价和直营渠道进一步上调至1369 元/瓶、1639 元/瓶，显示强大的品牌溢价能力。


　　盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS 分别为69.83 元、75.82 元、83.83元，对应动态PE 分别为19 倍、17 倍、15 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。

□.朱.会.振./.舒.尚.立    .西.南.证.券.股.份.有.限.公.司