中国联通(600050)：1H26盈利短期承压

中国联通公布1H26 业绩，公司1H26 实现营业收入2013.64 亿元，同比增长0.58%，实现归母净利润（A 股口径）41.39 亿元，同比下降34.81%，主要受到增值税调整及人工成本投入节奏变化影响。据公司1H26业绩公告，公司将力争实现人工成本总体保持平稳、利润降幅明显收窄的全年目标。我们认为，公司连接业务价值回稳，算力动能加快释放，资本开支进一步向算力倾斜；后续数字化业务动能有望带动业绩重回稳健增长通道，维持A 股“增持”/H 股“买入”评级。


　　连接业务基本盘稳健，算力业务保持双位数增长传统业务方面，1H26 公司连接价值回稳趋好，新增用户ARPU 高于存量用户ARPU，融合渗透率超过78%，融合套餐ARPU 保持百元以上，连接业务基本盘延续稳健。算力业务方面，受益于旺盛的AI 需求，公司1H26 实现算力收入419 亿元，同比增长13%，其中智算中心收入同比增长11%，智算总规模超过45EFLOPS。我们认为，随着国内AI 应用和Token 调用量快速增长，公司有望凭借云网资源、智算基础设施及政企客户优势，推动智算中心、智能计算、数智应用和云智服务收入持续扩张。


　　盈利能力短期承压，资本开支进一步向算力倾斜盈利能力方面，公司1H26 毛利率为23.82%，同比下滑3.24pct，主要受到增值税调整、人工成本投入节奏变化影响。成本费用方面，1H26 公司折旧及摊销费用同比下降0.8%至400.1 亿元；网络、运营及支撑成本同比增长4.9%至329.0 亿元；雇员薪酬及福利开支同比增长19.3%至341.4 亿元，但公司预计全年人工成本总体保持平稳。销售费用和管理费用分别同比下降0.6%和8.7%，精细化管控效果延续。资本开支方面，1H26 资本开支240.8亿元，其中算力投资占比提升至37%，算力投资额同比增长80%以上。


　　盈利有望逐步修复，维持A 股“增持”/H 股“买入”评级考虑增值税调整及传统业务增速有所放缓，预计公司26-28 年A 股归母净利润为72.76/77.55/84.08 亿元（前值：76.18/81.09/87.76 亿元，分别下调4.49%/4.37%/4.19%）。预计2026 年A 股/H 股BVPS 分别为5.74/12.35元，参考全球主要运营商2026 年PB 平均值1.41 倍，维持估值折价比例不变，给予A 股1.03 倍2026 年PB，对应目标价5.91 元（前值：6.35 元/股，基于1.1 倍PB），维持“增持”评级。由于美国13959 号行政令影响，公司H 股相较A 股存在一定折价，给予H 股0.88 倍2026 年PB，按人民币兑港币汇率0.865 折算，对应目标价9.40 港元（前值：13.66 港元，基于0.97 倍PB），维持“买入”评级。


　　风险提示：1）ARPU 改善幅度低于我们预期；2）算力业务增长不及预期；3）资本开支超出我们预期；4）竞争加剧；5）公司采取更为保守的股息政策。

□.王.兴./.王.珂./.高.名.垚./.唐.攀.尧    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司