传媒互联网周观点：NeoCloud看算力租赁新叙事 Harness看国产大模型估值上修

本周（8 月17 日至8 月21 日）申万传媒指数下跌5.57%，同期上证指数下跌0.56%、恒生科技指数上涨1.24%。


　　我们持续提示AI 市场风格变化从“买宏大叙事”转向“买兑现证据”，重点提示：算力租赁、国产大模型、云、应用（多模态、Token 分发及消耗等）1、再次强调算力租赁赛道型机会，重点提示龙头行云科技、利通电子、宏景科技、协创数据，以及转型有效杰创智能、蜂助手、平治信息、华策影视等。


　　1）从NeoCloud 看算力租赁五大新叙事，估值有望上修：


　　盈利拐点：规模效应兑现，估值从看收入切到看利润率斜率；


　　涨价量化：长/短约、旧卡三线齐升，定价权成报表事实；


　　锚点迁移：订单覆盖率、预付款、回收期取代Capex 规模定风险；


　　平台化轻资产：推理/软件/存储扩ARR，ROIC 向云服务型迁移；


　　旧卡延寿：A100 签至2029 年且涨价，折旧满后续约为高毛利增量，证伪寿命2-3 年空头论。


　　2）阿里27Q1 资本开支前置及800 亿配售彰显下游需求：阿里巴巴披露27Q1业绩，其单季资本开支继腾讯之后也实现同比75%、环比152%的爆发式增长，结合此前腾讯Capex 开支超预期，标志着国内头部云厂商已从之前的审慎观望全面转向AI 基础设施的激进投入阶段。阿里云与算力服务收入484.37 亿元、同比+45%，外部客户收入同增45%，创近22 个季度新高；更关键的是，云业务经调EBITA 利润率升至11.6%，管理层明确表示未来几个季度收入增速还会继续加快、利润率也会逐季改善。Capex 背后并非无序扩张，而是“需求驱动下的前置建设”。管理层表示三年3800 亿元AI 投资计划截至26Q2 末已累计投入1900亿元，进度符合预期；按照当前AI 产品平均毛利水平，AI 算力投资约3 年可回本，未来随着MaaS 占比提升、自研芯片降本、模型能力增强及共建算力中心推进，回收期有望缩短至2.5 年甚至更短。阿里于8 月23 日根据一般授权配售800亿港元新股（RegS、面向非美人士），这是2019 年港股上市以来首次配售，将100%投向全栈AI 能力与AI 基建。


　　2、DeepSeek Harness 生态卡位，ARR 未来增长斜率=国产大模型低位价值。


　　1）DeepSeek 8 月13 日正式发布Harness 开发者预览版，以MIT 协议在官方GitHub 仓库（deepseek-ai/deepseek-harness）开源：架构上“一切皆插件”——模型、工具、技能、会话、沙箱、存储及UI 全部以插件形式接入，开发者仅通过配置即可自由组合、替换、扩展、无需改动框架源码，官方定位Agent 运行底座（Agent=Model+Harness），一条命令即可拉起本地Web UI。


　　2）逻辑闭环：插件化大幅降低第三方工具与垂直技能的接入门槛，有望形成“开发者贡献→工具丰富→调用放大”的正向循环；Agent 执行多步骤任务时持续调用底层模型，单任务多轮交互显著放大模型调用量，模型层“被调用频次”将成为比用户数更关键的运营指标，对国产大模型厂商API 调用收入（ARR 核心驱动）构成直接利好，开源放大调用需求有望成为其第二增长曲线核心驱动。


　　3）估值锚切换：以PARRG 估值法筛选标的——PARRG=(P/ARR)/G（G 取ARR增速百分比数值），沿用PEG“增长补偿”逻辑但以ARR 月环比增速替代盈利　　增速，更适合尚未盈利但ARR 高速增长的AI 公司，PARRG 越低、调整后低位的大模型厂商重估空间越足。开源放大调用验证“Agent 生态成型→ARR 斜率陡峭”逻辑，叠加近期模型板块因海外对Anthropic 预期震荡已显著回调，重点提示智谱、MiniMax 等。


　　3、应用端：AI 应用商业化多点开花，ARR 流水验证收入兑现。AI 原生应用进入收入兑现期：百度26Q2 AI 应用收入25 亿元（YoY+3%）、AI 原生营销服务收入26 亿元（同比基本持平）；快手可灵AI 26Q2 收入超8.50 亿元（同比增长超200%）；昆仑万维截至7 月底天工AI 旗下模型及产品年化收入（ARR）已突破8 亿美元，其中AI 短剧平台超7 亿美元、AI 工具（含AI 音乐、AI Agent等）超1 亿美元，AI 短剧平台H1 收入15.35 亿元（同比+163.28%）、6 月单月流水超6500 万美元（对应年化流水超7.8 亿美元），Opera 广告与搜索业务H1收入20.33 亿元（同比+41.93%）、8.30 亿元（同比+20.12%）；阿里巴巴FY27Q1 AI 实验室与应用营收33.38 亿元（YoY+16%），千问APP 已有2.5 亿用户通过智能体功能获得购物体验，千问办公深度集成阿里云与钉钉生态体系。


　　重点提示：1）多模态应用：昆仑万维（艾捷科芯+AI 剧全产业链）、中文在线（AI 剧）、荣信文化等；2）Token 分发：易点天下（Token 分发等）、蓝色光标等；3）港股低位AI 应用：汇量科技、美图（AI 生产力应用等）。


　　中报业绩披露梳理：阿里巴巴、百度、快手、昆仑万维、完美世界、华策影视阿里巴巴（8 月20 日，27Q1）：营收2689.53 亿元（YoY+8.6%），经调整净利润207.15 亿元（YoY-38.2%）；电商集团营收2058.62 亿元、经调整EBITA397.49 亿元（YoY-1%），客户管理收入825.47 亿元（YoY-7%）、直营及物流等其他收入283.53 亿元（YoY-10%）；即时零售整体收入同比+45%（其中中国即时零售营收532.95 亿元，YoY+45%），淘宝闪购UE 环比持续改善；国际电商营收277.61 亿元（YoY-1%），全球批发营收139.06 亿元（YoY+7%）；88VIP会员数超6400 万（同比双位数增长）。阿里云高速增长、利润率环比提升，平头哥并入AI 云与算力服务；资本性支出676.78 亿元，业绩会管理层补充AI 资本开支约3 年可回本；自由现金流净流出446.7 亿元。


　　百度（8 月18 日，26Q2）：总营收313.25 亿元（YoY-4%），百度核心收入251.83 亿元（YoY-4.1%，高于彭博一致预期0.15%）；GAAP 经营利润30.24 亿元（高于预期6.10%），调整后净利润25.73 亿元（YoY-46.3%，低于预期19.54%、调整后净利率8.2%）。核心AI 新业务收入125 亿元（YoY+25%，占百度一般性业务收入50%），传统业务收入104 亿元（YoY-23%），在线营销服务收入131 亿元（YoY-19%），传统广告仍处调整期；百度App MAU 6.44 亿（YoY-12.4%）。费用控制较好：营销及管理费用45.96 亿元（低于预期11.78%）、研发费用46.07 亿元（低于预期2.18%），资本开支明显提升、超市场预期。


　　快手（8 月19 日，26Q2）：营收355.35 亿元（YoY+1.4%，高于彭博一致预期0.08%），DAU 4.12 亿、MAU 7.97 亿，用户生态稳健；经调整净利润39.13 亿元（YoY-30.3%、QoQ+16.0%，高于预期0.58%），经营利润率10.6%。营销服务收入203.69 亿元（YoY+3.1%），AI 应用降低投放门槛、广告需求保持韧性；直播业务收入86.90 亿元（YoY-13.5%）；其他业务收入62.06 亿元（YoY+18.5%，主要受电商及可灵AI 增长带动）。销售费用99.22 亿元（YoY-5.5%、费用率降至27.9%），研发费用45.81 亿元（YoY+34.7%，主要用于AI相关研发，短期压制利润、长期构建技术壁垒），可灵AI 延续高速增长。


　　昆仑万维（8 月19 日，26H1）：营收53.59 亿元（同比+43.6%），归母净利润10.88 亿元（去年同期-8.56 亿元，主要系处置AI 芯片子公司艾捷科芯产生14.79亿元投资收益）；26Q2 单季营收27.9 亿元（同比+41.6%）、归母净利润19.7 亿元、扣非归母净利润4.3 亿元，实现单季度扭亏为盈。AI 短剧平台业务成核心增长引擎，H1 收入15.35 亿元（同比+163.28%）；Opera 广告与搜索业务收入20.33 亿元（同比+41.93%）、8.30 亿元（同比+20.12%）。销售费用33.40 亿元（同比+82.75%、费用率62.3%）；参股公司艾捷科芯完成新一轮融资，投后估值突破40 亿元、引入国家级产业基金等战略投资者。


　　完美世界（8 月19 日，26H1）：营收27.51 亿元（同比-25.5%），归母净亏损1.18 亿元（同比由盈转亏，Q2 单季-2.2 亿元），亏损主因重磅新游《异环》4 月全球公测致销售费用同比激增213.05%至10.32 亿元、且充值流水需分期确认造成收入与费用阶段性错配；经营活动现金流净额6.47 亿元（同比+28.89%），核心业务造血能力稳健，账面亏损主要为会计处理的暂时性现象。影视业务收入同比-86.56%。展望Q3：《异环》收入逐步确认及销售费用回落，递延收入集中确认、利润拐点可期；《梦幻新诛仙：轻享》已定档9 月3 日公测。


　　华策影视（8 月20 日，26H1）：营收6.85 亿元（同比-13.22%，受剧集确认周期影响），归母净利润1.67 亿元（同比+41.98%）、扣非归母净利润0.84 亿元（同比+17.06%）。算力业务成第二增长极：H1 收入1.60 亿元（同比+184.03%）、毛利率42.79%（同比+14.21pct）、占总收入23.41%；资产负债表验证高景气——预付款项由年初4.46 亿元增至22.74 亿元、固定资产由2.87 亿元增至7.85 亿元、合同负债增至13.81 亿元（其中算力预收款4.25 亿元、较年初1.02 亿元增长超3 倍）、长期借款由3.47 亿元增至12.42 亿元。内容主业精品化：《太平年》斩获白玉兰五项大奖，经纪业务收入1.53 亿元（同比+93.72%）。


　　算力端：阿里配售800 亿港元，国产AI 产业链正进入资本集中注入阶段


　　8 月23 日，阿里巴巴宣布拟向美国境外的非美国人士配售新股，配售总金额为800 亿港元。这也是阿里巴巴2019 年港股上市以来首次启动新股配售。本次配售所得款项净额将100%用于投资全栈AI 能力，加强AI 基础设施建设，进一步巩固阿里在AI 领域的全球领先地位。


　　结合此前智谱、MiniMax 相继推进融资配售，国产AI 产业链正进入资本集中注入阶段——模型层（智谱、MiniMax）与基础设施层（阿里云）同步加杠杆。阿里特殊之处在于既是AI 基建供应商又是大模型应用方，本次配售为“算力+模型+应用”全闭环补充弹药。后续需关注两点：一是股本摊薄幅度与AI 投入转化效率的平衡；二是配售对阿里现金储备结构的长期影响，此次配售将进一步强化其在AI 产业链的持续投入能力。


　　模型端：DeepSeek 卡位Agent 生态，国产大模型梯队加速迭代。


　　1）DeepSeek：1）8 月13 日以MIT 协议在GitHub 开源Harness 开发者预览版，“一切皆插件”架构、官方定位Agent 运行底座，Agent 竞争延伸至“模型×Harness”；2）8 月22 日上线多模态视觉模型V4 Flash Vision Exp，视觉基准ALE、ZeroBench 超越Opus 4.8，看图成本低至约1 分钱9 张、每图最多计384tokens；3）8 月23 日0 时起优化峰谷计费，周六日全天统一按低谷价计费（V4Pro 高峰27 元/低谷13.5 元/百万tokens 输出）。


　　2）智谱：GLM-5.3 大模型及API 于8 月19–20 日正式上线（8 月14 日发布），基座不变、通过极致后训练Scaling 大幅提升智能上界（z.ai 自测口径）：


　　Terminal-Bench 3.0 得分由4.6 提升至28.3、DeepSWE v1.1 由46.2 提升至66.9，　　为当前排名最高的开源模型；网络安全能力实现重大突破，CyberGym 漏洞识别测试达84.5%（高于GLM-5.2 的77.2%、Mythos 5 的83.8%与GPT-5.6 Sol 的83.6%）。


　　应用端：华策影视影游《代号：迷失》正式开机，AI 原生内容进入落地期。


　　8 月12 日，华策影视联合出品的真人互动影游《代号：迷失》正式开机，采用都市悬疑解密单元叙事并结合AI 辅助制作，预计2027 年上线，标志着优质内容能力正向影游融合延展。公司依托超5 万小时版权内容库构建数据资产，AIGC技术已应用于剧本创作、后期制作和宣发全流程，正积极筹备《消失的500 年》《超新星纪元》等AI 原生内容，并投资可灵、智象未来等大模型公司，构建“内容+科技”双轮驱动的增长格局。


　　其他更新：


　　完美世界：《异环》经营数据表现亮眼，截至6 月30 日全球累计流水超14 亿元，截至8 月18 日已超20 亿元；利润率更高的全球官方渠道（官方PC+官方安卓）流水占比近60%，将有效提升该产品盈利能力；游戏上线前积累超3500 万全球预约量，上线后在日、韩等核心海外市场多次登顶畅销榜，初步验证全球化潜力。


　　风险提示：AI 技术迭代不及预期；用户与收入增长不及预期；算力交付及下游算力需求不及预期；监管及安全风险；行业竞争加剧。

□.冯.翠.婷    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司