昆工科技(920152)点评：业绩低于预期 资金缺口影响订单交付 但在手订单充足

投资要点：


　　事件：公司发布2026 年半年报，业绩低于预期。2026 年上半年，公司实现营收2.72 亿元（YoY-13.2%），归母净利润-5408 万元，扣非归母净利润-5442 万元；2026Q2 单季，公司实现营收1.48 亿元（YoY-21.3%、QoQ+20.4%），归母净利润-2802 万元，扣非归母净利润-2792 万元。


　　收入端：资金缺口影响传统业务订单交付，导致整体营收下滑。2026H1，公司营收同比下降13.2%，主要原因为流动资金缺口导致各项业务，尤其是传统业务订单转化为营收较慢，截至26 年6 月末，公司流动负债高于流动资产的金额为5.78 亿元，较年初5.26 亿元的资金缺口进一步扩大。分产品看，阳极板、阴极板收入分别为1.50 亿、0.49 亿元，较25 年下半年收入分别下滑36.4%、35.6%；铅炭电池及储能系统收入为3144 万元，同比小幅下滑8.2%。


　　盈利端：阳极板新产品提高毛利率，铅炭电池尚未盈利，资产减值损失增加。2026H1，公司实现毛利率13.9%，同比增长7.9pcts，各项业务毛利率均有所增长，其中阳极板增长显著，主要原因为目前主打产品为栅栏型铝基铅合金阳极板，该产品附加值较高，阳极板毛利率为32.2%，同比增长15.1pcts；阴极板、铅炭电池毛利率分别为5.4%、-14.8%，同比增长0.2、3.2pcts。同期，公司实现净利率-19.9%，同比减少8.0pcts，其中，资产减值损失为2565 万元，同比增加1874 万元，主要原因为铅炭电池尚未满产，存货成本较高，对相关存货计提存货跌价准备。


　　展望：在手订单充足，资金缺口改善后有望加速订单交付。公司26 年上半年受资金缺口影响，各项业务推进受阻，但公司积极应对，一方面计划通过股权融资优化资产负债结构，另一方面从经营端提质增效，预计在下半年资金缺口改善后，各项业务有望加速发展。电极材料方面，公司在手订单2.90 亿元，成功新增中铝驰宏、宝徽集团等大型头部冶炼企业，积极推广新一代栅栏型铝基铅合金阳极板，抓住下游集中更换窗口期，提高盈利质量。储能电池方面，公司在手订单3.44 亿元，市场端聚焦数据中心、通信基站、工商业园区、加油站、集中式新能源五大高适配赛道，生产端通过产线改造与工艺升级优化成本；上半年，公司与中石化昆明分公司、海能信通分别在加油站、通信基站开展战略合作，不断开拓新的应用场景。


　　盈利预测及估值：虽然公司电池业务稳步推进，但是下游储能项目涉及各方，部分项目进展低于我们此前预期，同时资金问题影响到公司26 年各项业务订单交付，26 年业绩压力较大，但预计下半年资金到位后，27 年将有所恢复，我们下调公司2026-2028 年盈利预测，预计分别实现收入9.39、18.10、30.52 亿元（原值分别为22.23、32.60、45.51 亿元），归母净利润-0.90、1.69、3.38 亿元（原值分别为1.01、2.21、3.49 亿元）。我们以27 年为基准年份，可比公司亿纬锂能、国轩高科、天能股份平均PE 为13 倍，考虑公司27 年储能电池预计收入占比，给予一定折价，目标PE 为10 倍，对应目标市值17 亿元，具有20%上涨空间，维持“增持”评级。


　　风险提示：储能项目拓展不及预期风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；公司7月收到北交所问询函。

□.刘.靖./.郑.菁.华    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司