百亚股份(003006)：渠道去库及成本上涨致Q2利润承压

百亚股份公布2026 上半年业绩：26H1 营业收入18.7 亿元，同比+6.0%；归母净利润1.8 亿元，同比-4.8%，扣非归母净利润1.7 亿元，同比-6.7%。


　　其中Q2 单季度营业收入8.2 亿元，同比+6.1%；归母净利润0.4 亿元，同比-38.6%，Q2 核心五省市场竞争加剧、渠道去库以及物流成本上涨等多因素叠加，利润有所承压。公司电商渠道在经历2025 年的策略调整后，26H1增速及盈利能力提升明显。随着H2 公司线下渠道和组织结构调整逐步推进，我们认为公司核心五省收入有望企稳、外围省份收入有望保持较快增长。维持买入评级。


　　Q2 市场竞争加剧致核心五省收入有所承压，电商渠道增长加速26H1 公司实现收入18.7 亿元，同比+6.0%。1）分渠道看：线下渠道收入H1 同增4.1%至11.8 亿元，其中我们估计Q2 收入同降6%至4.5 亿元。H1核心五省地区营收同降10.0%至6.3 亿元，我们预计主因渠道去库以及终端竞争加剧；外围省份H1 收入同增27.2%至5.5 亿元，保持较好增长势头。


　　电商渠道收入H1 同增11.2%至6.6 亿元，其中Q2 同增28%至3.5 亿元。


　　在经历25 年电商渠道策略调整后，26H1 电商渠道增速有所恢复，且我们认为更健康的投放策略有望提升增长质量。2）分产品看：26H1 卫生巾/纸尿裤/ODM 收入分别为18.2/0.2/0.3 亿元，同比分别+7.7%/-45.7%/-16.5%，卫生巾主业稳健增长，且大健康系列、裤型卫生巾等高端产品占比持续提升。


　　产品结构升级带动毛利率提升，物流等因素致费用率走高26Q2 公司综合毛利率约56.3%,同比+3.1pct（H1 为57.6%，同比+4.3pct），尽管Q2 面临原材料价格走高的不利影响，但高毛利的大健康产品占比提升，拉动整体毛利率上行。Q2 销售费用率为45.1%，同比+5.6pct，我们预计主因物流成本上升、电商及外围省份等高费率渠道收入占比提升。Q2 管理/研发费率分别为2.2%/3.5%，同比分别-0.1/+1.1pct。综合影响下，Q2 归母净利率同降3.1pct 至4.3%。


　　期待新产品与渠道调整共振，提升增长质量


　　公司多措并举推进市场拓展：1）产品端：公司针对差异化的消费需求，不断推陈出新，大健康系列、裤型卫生巾等高端产品收入增速持续跑赢公司整体。且公司整体产品定位高端，在低价格带等市场仍有较大拓展空间。2）渠道端：公司推进组织变革以适配渠道变化。电商渠道在优化投放策略后，26H1 电商毛利率同增5.8pct，盈利能力优化明显。随着H2 线下渠道的组织调整逐步推进，我们期待线下渠道提质增效。


　　盈利预测与估值


　　考虑到渠道去库、市场竞争加剧以及物流等成本上涨，我们下调2026-2028年归母净利润预测27%/29%/29%至3.12/4.10/5.18 亿元。参考可比公司2026 年Wind 一致预测及华泰预期PE 中值18x（前值20x），考虑到百亚作为区域龙头，在外围省份和电商渠道仍有较大拓展空间，给予公司2026年25 倍PE 估值，对应目标价为18.1 元（前值24.8 元，对应25 倍26 年PE）。


　　风险提示：行业竞争加剧、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。

□.樊.俊.豪./.惠.普    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司