瑞华技术(920099)：项目实施放缓致短期亏损 梯次产能+新材料+绿色工艺三线布局蓄势待发

事件：公司发布2026 年半年度报告，上半年实现营业收入8896 万元（yoy-48%）、归母净利润-2,083 万元（yoy-185%）、扣非归母净利润-2,646 万元（yoy-238%），毛利率、净利率分别为28.24%（yoy-4.50pcts）和-23.41%（yoy-37.88pcts）。


　　业务：催化剂稳中有升、盈利改善，设备受石化行业景气与项目实施进度拖累而下滑。分业务来看，2026 年上半年，公司催化剂、设备和工艺包及技术服务营收分别为8,130 万元（yoy+5.91%）、710 万元（yoy-91.83%）和3.77 万元（yoy-99.31%），毛利率分别为29.18%（yoy+6.07pcts）、11.81%（yoy-24.83pcts）和100.00%（yoy+5.65pcts）。2026 年上半年，公司设备收入同比跌幅较大，主要系受石化产业大环境影响，多个在手订单因为业主项目实施进度放缓未确认收入；工艺包及技术服务业务收入同比跌幅较大，主要系公司本年无工艺包收入后，营业收入下降幅度较多。


　　产能布局：募投项目进入环保验收阶段，20 万吨PS、SAN、ASA、MS 项目持续推进，中长期进一步拓展“上游原料+ 聚酰亚胺”一体化PI 产业链。募投项目：2025 年7 月14 日启动装置试生产工作，目前项目两条生产线均已顺利产出合格样品。现阶段装置已完成试生产阶段职业卫生、安全专项验收流程，目前环保验收相关手续正在推进办理中。年产20 万吨PS、SAN、ASA、MS 项目：目前12 万吨/年PS 主装置、2.5 万吨/年MS 装置正处于施工单位招标中，配套分析测试中心及综合办公楼工程已开工建设。中长期PI 产能规划：分三期配套建设甲醇烷基化、偏酐、均酐等上游原料装置；同步落地2000 吨/年聚酰亚胺连续化生产线；远期视市场需求、行业景气度规划扩建2 万吨/年聚酰亚胺生产装置、300 万m2/年双向拉伸聚酰亚胺薄膜产能。我们认为，随着募投项目试生产顺利、逐步投产，树脂新项目有望接续开工，叠加“上游原料+聚酰亚胺”的中长期延链布局，公司已形成短中长期梯次衔接的产能成长曲线，业绩释放的持续性与可见度较高。


　　战略布局：新材料赛道重点卡位构筑长期动能，顺酐与环氧丙烷绿色工艺契合政策导向，构筑差异化竞争壁垒。重点布局新材料赛道：公司将紧跟国家“十五五”石化化工高质量发展相关部署，重点布局高纯电子化学品、氢化碳氢树脂、聚酰亚胺系列高端特种材料等高附加值产品，通过产业链纵向延伸、产品结构高端化转型，优化公司业务结构，培育长期增长动能。顺酐绿色工艺：中国石油和化学工业联合会发布的《石油和化学工业“十四五”发展指南及二〇三五年远景目标》明确提出要加快实施绿色可持续发展战略，提升行业绿色、低碳和循环经济发展水平。未来清洁生产技术及生产设备改造存在较大的市场空间。公司的正丁烷氧化法制顺酐技术采用正丁烷为原料，与空气反应生成顺酐，与传统的苯氧化法制顺酐技术相比，公司的顺酐生产技术能降低苯对环境的污染、顺酐收率高、能耗低，符合国家“十四五”发展战略，发展前景良好。环氧丙烷绿色工艺：根据国家发改委发布的《产业结构调整指导目录（2024 年本）》，氯醇法环氧丙烷生产装置属于国民经济发展的限制类产业。由于新建装置无法采用氯醇法工艺，未来共氧化法环氧丙烷生产工艺存在较大的替代空间，公司的共氧化法环氧丙烷/苯乙烯联产成套技术及相应核心专利设备具备竞争优势。我们认为，公司重点布局新材料赛道有望打开长期成长空间，叠加顺酐、环氧丙烷绿色工艺精准卡位政　　策鼓励与产能替代方向，转型升级空间较大。


　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润为0.6、1.1 和2.0 亿元，对应PE为28、15、8 倍。公司凭借“技术自主化+国产替代”构建核心竞争力，依托优质客户保障短期业绩稳定性；未来随着海外市场设备与工艺包交付的推进、技术输出潜力释放，叠加20万吨PS、SAN、ASA、MS 项目持续推进，成长空间广阔，维持“增持”评级。


　　风险提示：经营业绩波动的风险、合同执行不及预期的风险、人才引进和流失风险。

□.赵.昊    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司