瑞华技术(920099)：已售项目开工节奏问题致26H1亏损 PI等新品布局开启商业模式进化

投资要点：


　　事件：公司发布2026 年半年报，业绩符合预期。2026 年上半年，公司实现营收8896 万元（YoY-47.7%），归母净利润-2083 万元（YoY-184.6%），扣非归母净利润-2646 万元（YoY-238.3%）；2026Q2 单季，公司实现营收5473 万元（YoY-19.6%、QoQ+59.9%），归母净利润-874 万元，扣非归母净利润-1167 万元。公司当前业务结构偏项目制，收入确认时点与客户开工、量产节奏相关，但费用平稳，因此单季度业绩波动较大，全年仍有订单确收预期，就26H1 业绩而言符合我们预期。


　　收入端：业主项目进度节奏变化，设备收入确认延迟，但催化剂稳定增长。2026H1，公司营收同比下降47.7%，主要受政策影响，多个设备在手订单实施节奏变化，设备销售确收延缓，设备收入为710 万元，同比下降91.8%；同时，公司一次性的工艺包收入在上半年未实现确认新增销售，工艺包及技术服务收入缩减至4 万元，同比下降99.3%。但公司的催化剂业务处于稳定增长中，2026H1 实现收入8130 万元，同比增长5.9%。


　　利润端：固定费用分摊增加导致设备毛利率下滑，收入下滑而费用刚性导致亏损。2026H1，公司毛利率为28.2%，同比下降4.5pcts，主要原因为设备生产交付延迟，固定费用分摊增加，导致设备毛利率为11.8%，同比下降24.8pcts；催化剂毛利率为29.2%，同比增长6.1pcts。


　　同期，公司净利率为-23.4%，同比下降37.9pcts，主要原因为在收入、毛利润大幅下滑的情况下，费用较为刚性，从而导致亏损。


　　展望：商业模式进化中，聚酰亚胺等新产品布局已开启，促进公司从项目制向产品制转型。1）公司的核心为强大的化工工艺研发能力，但商业模式不佳，主要为项目制。公司具有较强的研发实力，实现多个工艺包的进口替代，工艺达到行业领先水平，实现对大型化工集团销售。


　　但原商业模式主要为“销售工艺包——>销售工艺设备——>销售催化剂”，前两个阶段均为项目制，结算周期不确定，只有到实际开工生产时，才会产生持续的催化剂产品收入。2）自上市以来，公司积极探索向自建产能销售产品转型，2027 年是转型重要元年。公司已量产首个催化剂产品，提高业绩能见度，打好了地基；同时，20 万吨/年PS、SAN、ASA、MS 项目正持续建设中，计划2027 年量产；此外，公司对聚酰亚胺上下游产业链开展技术研发与中长期布局规划，规划分三期建设从原料到聚酰亚胺再到聚酰亚胺膜的装置。26 年7 月，公司公告了拟投资3 亿元用于建设6 万吨/年苯酐生产项目，开启了聚酰亚胺产业化之路。我们认为，公司短期业绩受商业模式影响，波动较大，但产品储备丰富，且已着手建设，中长期来看有望凭借催化剂、PS、聚酰亚胺等产品，实现商业模式转型。


　　投资分析意见：受商业模式局限，公司26 年结算业绩不确定性仍存，但27-28 年预计仍稳步推进产品化转型，我们下调26E 收入、维持27-28E 收入，分别为4.01、7.10、8.35 亿元（26E 原值为5.61 亿元），下调26-28E 利润，分别为0.74、1.28、1.55 亿元（原值分别为1.07、1.32、1.62 亿元），对应当前PE 分别为23、13、11 倍。我们以27 年为基准年份，可比公司航天工程、锡装股份、建龙微纳平均PE 为18 倍，对应目标市值24 亿元，具有29%潜在上升空间，考虑到公司仍处于产品化转型早期，产能量价尚有不确定性，我们仍维持“增持”评级，但强调产品化转型一旦成功，业绩将表现出高弹性。


　　风险提示：合同执行不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险；新工艺包推出不及预期风险。

□.刘.靖./.郑.菁.华    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司