桐昆股份(601233)：业绩符合预期 长丝高景气持续 炼化价差同比回暖 股权激励彰显信心

投资要点：


　　公司公告：公司发布2026 年半年度报告，26H1 实现营业收入527.09 亿元（YoY+19.36%），实现归母净利润42.22 亿元（YoY+285.03%），实现扣非归母净利润40.06 亿元（YoY+280.03%）。其中26Q2 单季度实现营业收入293.48 亿元（YoY+18.64%，QoQ+25.63%），实现归母净利润23.24 亿元（YoY+378.69%，QoQ+22.49%），实现扣非归母净利润22.48 亿元（YoY+395.07%，QoQ+27.86%），业绩符合预期。报告期内公司业绩大幅增长主要得益于涤纶长丝、PTA 加工价差同比显著修复，以及浙石化投资收益大幅增长；此外，公司资产处置收益、政府补助等非经常性损益合计2.16 亿元，对净利润构成一定正面影响。26Q2 单季度毛利率约10.79%（QoQ+1.70pct），盈利水平逐季抬升。


　　涤纶长丝减产协同性持续，价差同比显著修复。26H1 受中东地缘冲突影响，上游原料价格剧烈波动，长丝价格经历冲高与回调，但价格中枢同比明显抬升：26H1 公司POY/FDY/DTY 不含税均价分别为6940.30/7573.22/8292.05 元/吨，同比分别+12.66%/+17.15%/+7.86%。产销量方面，26H1 公司POY产量459.47 万吨（YoY-5.65%），销量439.86 万吨（YoY+0.43%）；FDY 产量120.27 万吨（YoY+10.57%），销量104.58 万吨（YoY+1.58%）；DTY 产量56.83 万吨（YoY-2.95%），销量50.22 万吨（YoY-7.60%）。26Q2 以来长丝主流企业维持协商减产机制，行业自律成效显现。根据CCF化纤信息网，二季度江浙地区涤纶长丝开工率从4 月初87%的高位逐步回落至6 月下旬的74%附近，截至8 月21 日长丝负荷为78%；二季度POY 库存天数整体运行在19.2-26.3 天区间，截至8 月21 日POY/FDY/DTY 库存分别为12.7/19.9/27.2 天。Q2 下游织机、加弹开工率底部逐步回暖，截至8 月21日分别为57%/73%。从价差看，我们测算26Q2 涤纶长丝价差为1603 元/吨，环比+310 元/吨，环比价差改善显著。展望未来，涤纶长丝新增资本开支已有所放缓，且在“反内卷”政策推动下，行业景气存在较大空间。


　　海外石脑油供应紧张，PTA 景气环比持续改善。由于石脑油供应紧张、部分东北亚PX 装置出现不可抗力，原材料价格环比上涨，PTA 成本支撑稳固，价格中枢同比显著抬升，26H1 公司PTA 不含税均价5319.56 元/吨（YoY+24.65%）；公司PTA 产量117.48 万吨（YoY+53.07%），销量116.32 万吨（YoY+40.98%）。据我们计算26Q2 PTA 平均价差为200 元/吨，环比-95/吨，连续两个季度实现环比改善。PTA 行业头部企业协同减产取得阶段性成果，景气修复趋势已现，且行业大幅扩张阶段基本结束，未来随着需求稳定提升，PTA 盈利有望触底反弹。


　　浙石化盈利增幅显著，炼化景气修复明显。公司投资收益主要来源于持有的浙石化20%股权。26H1 公司实现投资收益16.86 亿元，其中对联营企业和合营企业的投资收益16.76 亿元（上年同期约4.24 亿元，YoY+295%），其中26Q1 约8.86 亿元，26Q2 约7.90 亿元。从炼化价差看，26Q2 浙石化炼化价差维持高位震荡，根据钢联数据测算，26Q2 浙石化价差平均值为1860 元/吨，同比提升345 元/吨。


　　展望未来，国内“反内卷”政策有望推动地炼加速退出，海外炼厂在能源成本攀升、竞争力下滑背景下，欧洲及韩国部分装置存在退出预期，全球炼化供给格局持续改善，炼化景气存在进一步修复空间。


　　股权激励落地，考核聚焦主业，彰显长期发展信心。公司同日发布《2026 年限制性股票激励计划（草案）》，拟向80 名激励对象一次性授予限制性股票729 万股，约占公司总股本的0.31%。限售期分别为自授予登记完成之日起12/24/36 个月，解除限售比例分别为40%/30%/30%。公司层面业绩考核年度为2026-2028 年，以2023-2025 年扣除浙石化投资收益后归母净利润均值为基数，各年净利润增长率目标值分别为500%/550%/600%， 对应扣除浙石化投资收益后归母净利润目标值分别为39.8/43.1/46.4 亿元；各年净利润增长率触发值分别为400%/440%/480%，对应扣除浙石化投资收益后归母净利润目标值分别为33.1/35.8/38.4 亿元。费用方面，假设2026 年9 月末完成授予，本计划预计需摊销总费用8471 万元，2026-2029 年分别摊销1377/4659/1800/635 万元，对各期经营业绩影响有限。


　　盈利预测与投资评级：聚酯产业链维持高景气，炼化价差维持高位，我们上调公司2026-2028 年盈利预测，预计分别实现归母净利润92、109、140 亿元（调整前分别为81、96、109 亿元），对应PE 分别为6X、5X、4X，维持“买入”评级。


　　风险提示：国际油价大幅波动；关税影响不确定性；聚酯需求不及预期等。

□.邵.靖.宇./.宋.涛./.丁.莹    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司