桐昆股份(601233)：投资收益叠加主业修复带动盈利高增

桐昆股份发布半年报：26H1 实现营收527.1 亿元，yoy+19.4%，归母净利42.2 亿元（扣非后40.1 亿元），yoy+285.0%（扣非后yoy+280.0%）；其中Q2 实现营收293.5 亿元，yoy+18.6%/qoq+25.6%，归母净利23.2 亿元，yoy+378.3%/qoq+22.5%（扣非后22.5 亿元，yoy+395.1%/qoq+27.9%）。


　　公司26Q2 归母净利润高于我们前瞻预期20.0 亿元，主因PTA、涤纶长丝加工价差同比修复，叠加浙石化盈利改善带动投资收益大幅增长。考虑公司长丝龙头地位及“上控资源、下拓市场”的全产业链布局，维持“增持”。


　　PTA&长丝加工价差修复，浙石化投资收益显著增长26H1 公司POY/FDY/DTY/PTA 销量分别为440/105/50/116 万吨，同比+0.4%/+1.6%/-7.6%/+41.0% ； 实现营收305/79/42/62 亿元， 同比+13.2%/+19.0%/-0.3%/+75.7%。产品价格方面，26H1 POY/FDY/DTY/PTA不含税售价分别为6940/7573/8292/5320 元/ 吨， 同比+12.7%/+17.2%/+7.9%/+24.7%；主要原料PX/PTA/MEG 采购均价分别为7526/5308/3818 元/吨，同比+24.6%/+23.9%/-4.9%。量价改善及价差修复带动26H1综合毛利率同比+3.2pct 至10.0%；投资收益同比+294.3%至16.9亿元，主要系浙石化（公司参股20%）26H1 实现净利润82.7 亿元。


　　行业龙头协同减产效果显现，“金九银十”有望带动需求改善据Wind ， 截至8 月21 日， PTA/POY/FDY/DTY 价格分别为6460/8875/9000/9775 元/ 吨， 较二季度末分别+13.7%/+8.2%/+6.2%/+5.7%；Q3 以来PTA-PX 价差均值541 元/吨，较H1 均值扩大304 元/吨，涤纶POY/FDY/DTY原料价差均值1514/1696/2511元/吨，较H1 均值分别变动+125/+29/-15 元/吨。26 年以来，地缘局势扰动推升成本中枢，长丝龙头企业协同减产支撑利润，行业竞争策略已由“规模优先”转向“盈利优先”，未来伴随“金九银十”消费旺季到来，聚酯产业链景气有望持续回暖。


　　产能扩张转向一体化提质，新疆煤矿&煤化工项目未来可期据半年报，截至26H1 末公司已具备1000 万吨原油加工权益量、1020 万吨PTA、60 万吨MEG、1500 万吨聚合、1550 万吨涤纶长丝年生产加工能力。


　　项目方面，沭阳240 万吨长丝（短纤）项目CP1-CP4 聚纺装置已全部达产，福建恒海CP2 已于2026 年5 月投产，安徽佑顺CP1/CP2 装置均已达产；新疆中昆一期天然气制乙二醇项目已达产，煤气头技改项目土建完成约90%，公司预计2026 年底至2027 年一季度投产；新疆长草东露天煤矿项目预计年产500 万吨，相关审批手续办结率约90%。同时，公司公告2026年股权激励计划（草案），拟进一步建立长效激励约束机制，有助于绑定核心团队、支撑公司一体化及新材料项目推进。


　　盈利预测与估值


　　考虑公司参股炼化项目盈利扩大，以及聚酯产业链景气修复，我们上调公司26-28 年归母净利预测为62.8/63.2/67.0 亿元（前值46.9/39.6/39.3 亿元，上调幅度为34%/60%/70%），对应EPS 为2.64/2.66/2.82 元。结合可比公司估值水平（26 年Wind 一致预期14xPE），考虑公司聚酯业务占比较高，给予公司26 年11.5xPE，目标30.36 元（前值29.55 元，对应26 年15xPE，可比公司20xPE），维持“增持”评级。


　　风险提示：国际油价波动风险；下游需求不及预期。

□.庄.汀.洲./.张.雄./.刘.开.伊    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司