乖宝宠物(301498)：加大战略投入 争取份额扩张

公司发布26 年半年报，公司Q2 收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润分别19.0/0.7/0.7 亿元，同比+9.1%/-61.4%/-60.8%。自有品牌延续高增，外销H2有望修复。多重因素拖累毛利率，费投加大进一步压制净利率。弗列加特短期承压，多品牌矩阵及产能布局夯实中长期增长。行业扩容逻辑不变，短期利润承压但份额提升值得关注。


　　收入保持较快增长，外销及弗列加特拖累盈利表现。26H1 公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润35.4/1.9/1.9 亿元，同比+10.0%/-49.6%/-48.2%；单Q2 收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润19.0/0.7/0.7 亿元， 同比+9.1%/-61.4%/-60.8%，外销和弗列加特压低收入、盈利能力大幅低于预期。


　　自有品牌延续高增，外销H2 有望修复。分境内外看，H1 自有品牌收入同比+19%，预计H2 及全年增速将好于上半年，中长期增速有望持续高于行业、市占率稳步提升。境外受高基数、关税/汇率/原材料及主动调整客户与产品结构影响，表现不及预期，但欧洲市场收入同比增长20%，外销毛利率近30%，预计H2 外销收入同比增长15%+、全年基本回正。分产品看，H1 主粮/零食收入23.3/11.6 亿元，同比+23.9%/-10.4%，零食受出口贸易摩擦影响规模与盈利承压。分渠道看，第三方平台直销收入14.5 亿元、同比+20.0%，总订单数2212.6 万笔；其中阿里系及抖音平台直销收入10.5 亿元、同比+18.4%。


　　公司持续剥离低效流量改善投放效率，预计H2 自有品牌ROI 环比提升10%-15%、新客获客成本下降约10%。


　　多重因素拖累毛利率，费投加大进一步压制净利率。公司26H1/单Q2 毛利率分别40.1%/38.8%，同比-2.7/-5.0pcts，原材料涨价、汇率及结构均有影响。


　　H1 销售/管理/财务费用率分别24.3%/5.8%/1.0%，同比+3.2/+0.4/+1.4pcts；Q2 销售/管理费用率分别同比+2.2/-0.6pct。销售推广费大幅提升及费用前置，叠加汇率波动及新增产能折旧， H1/Q2 净利率同比-6.4/-6.5pcts 至5.4%/3.5%。


　　弗列加特短期承压，多品牌矩阵及产能布局夯实中长期增长。品牌端，弗列加特约占集团收入15%，舆情于7 月集中发酵，预计主要影响Q3，新客转化及老客复购仍处修复阶段，全年收入预计基本持平、H2 毛利率环比改善。麦富迪稳固大众市场、K9 补齐超高端品牌矩阵、康弗切入处方粮市场（26 年预计销售约400-500 万元），公司积极布局降低对单一品牌的依赖。产能端，年产10.0 万吨高端宠物食品项目累计投入进度94.9%，达产时间延期至2027年6 月；泰国三期已完成产能爬坡和资质办理、有望支撑境外订单恢复。


　　投资建议：行业扩容逻辑不变，短期利润承压但份额提升值得关注。宠物食品行业仍处于扩容及集中度提升阶段，公司前瞻性加大战略投入，抓住窗口期实现份额扩张，预计短期利润率仍然承压。我们预计26、27 年归母净利润4.5、5.6 亿，对应34、28xPE，给予“增持”投资评级。


　　风险提示：宏观经济影响、行业竞争加剧、新品动销不及预期、出口受阻、成本大幅上涨。

□.陈.书.慧./.施.腾./.刘.丽    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司