口子窖(603589)：经营调整延续静待需求恢复

公司公告2026 年半年报，26H1 总营收/归母净利/扣非净利19.52/3.65/3.60亿元，同比-22.9%/-49.0%/-48.4%；26Q2 总营收/归母净利/扣非净利5.76/0.36/0.33 亿元，同比-20.0%/-65.4%/-63.9%。上半年外部需求仍偏弱，省内市场竞争延续，政商务消费场景及次高端以上产品需求尚未明显恢复。


　　目前公司整体动销仍有压力，老产品仍是发货和动销核心，兼系列新品在部分市场有所表现但尚未形成规模。公司保持战略定力，以长期健康发展为重，持续推进兼系列产品培育、营销体系理顺和渠道改革；期待外部需求改善、渠道信心逐步恢复，迎来内外共振，维持“增持”评级。


　　营销改革持续推进，26H1 动销仍有压力


　　分产品，26H1 高档/中档/低档白酒营收18.02/0.34/0.72 亿元，同比-24.4%/+4.4%/+5.3% ； 26Q2 高档/ 中档/ 低档白酒营收同比-21.9%/+31.1%/-11.1%。预计大众价位、百元价格带产品表现相对稳健，次高端以上产品仍受政商务需求偏弱影响。公司继续培育兼系列产品，兼8、兼10 等产品在部分市场取得一定动销，但新品市场消化仍需时间；老产品消费者基础较稳，仍为当前发货和动销核心。分区域，26H1 安徽省内/省外营收15.84/3.24 亿元，同比-24.6%/-15.7%；26Q2 安徽省内/省外营收4.06/1.48 亿元，同比-21.2%/-18.9%。省内市场仍为公司经营重心，当前竞品持续加大市场投入，同价位竞争较为激烈。公司继续推动省内营销改革及渠道扁平化落地，并针对不同区域加强费用和客情支持。26H1 末省内/省外经销商566/593 家，较25 年末净增加2/23 家。分渠道，26H1 经销/直销营收17.47/1.61 亿元，同比-25.8%/+21.2%。公司以经销商为主的市场运作模式延续，部分优势皖南市场依托品牌基础和渠道利润仍具韧性。


　　26Q2 延续调整，净利率同比承压下降


　　26H1 毛利率同比-5.7pct 至67.4%，其中26Q2 同比+1.5pct 至66.7%，预计部分受产品结构变化影响；26H1 销售费用率同比+3.8pct 至17.9%，其中26Q2 同比+7.1pct 至25.3%；26H1 管理费用率同比+2.2pct 至9.6%，其中26Q2 同比+5.0pct 至16.8%，公司在经营承压阶段仍保持运营及市场持续投入，相关费用相对刚性；26H1 税金及附加率同比-0.4pct 至15.3%，其中26Q2 同比-3.0pct 至15.0%。最终26H1/26Q2 归母净利率同比-9.6/-8.2pct 至18.7%/6.3%，盈利能力表现承压。同时，公司26H1 销售回款16.04 亿元，同比-28.8%；经营活动产生的现金流量净额-2.57 亿元，同比改善33.0%。26Q2 末公司合同负债1.29 亿元，同比/环比分别减少1.69/0.72 亿元。


　　期待后续公司经营改善，维持“增持”评级


　　考虑外部消费环境整体平淡、安徽省内竞争较为激烈，且公司产品、渠道及营销体系调整成效显现仍需时间，我们略下调盈利预测，预计26—28 年营业收入33.6/35.8/38.8 亿元（前值35.2/37.4/40.7 亿元），26—28 年EPS为0.85/0.93/1.03 元（前值0.96/1.05/1.16 元）。参考可比公司26 年均PE27 倍（Wind 一致预期），给予公司27 年27xPE，目标价22.95 元（前次目标价25.92 元，可比公司估值26 年27xPE，给予公司26 年27xPE），维持“增持”。


　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题，提价传导不及预期。

□.宋.英.男./.王.可.欣    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司