沪农商行(601825)：息差企稳、不良再改善 凸显稳健高股息属性

事件：沪农商行披露2026 年中报，1H26 实现营收137 亿元，同比增长1.8%（1Q26：+1.2%），实现归母净利润71 亿元，同比增长0.9%（1Q26：+0.7%）。不良率季度环比下降2bps 至0.94%，拨备覆盖率季度环比提升3.8pct 至307%。业绩符合预期，资产质量表现好于预期。


　　量增价稳筑牢营收基本盘，业绩增长小幅提速。1H26 沪农商行营收同比增长1.8%（1Q26：


　　+1.2%），归母净利润同比增长0.9%（1Q26：+0.7%）。从驱动因子来看，① 规模稳健增长依然是营收最大正贡献项，支撑利息净收入增速改善。1H26 利息净收入同比增长3.6%（1Q26：


　　+1.7%），贡献营收增速2.6pct，其中规模扩张正贡献4.4pct，息差同比收窄拖累1.9pct（1Q26：


　　-2.1pct）。② 优化费用管控，1H26 成本收入同比下降0.93pct 至27%，正贡献净利润增速1.5pct（1Q26：+3.2pct）。③ 非息收入贡献转负，但投资收益和公允价值变动收益同比增长3.1%。1H26 非息收入同比下降2.7%（1Q26：0.0%），负贡献营收增速0.7pct（1Q26：0.0pct）。


　　其中，1H26 中收同比增速较1Q26 放缓10.7pct 至6.2%；其他非息收入同比下降6.7%（1Q26：


　　-8.7%），一方面，在去年汇兑收益高增基础上、加强外汇衍生品对冲交易平抑波动，1H26 汇兑损益同比下降74%；另一方面，1H25 房产征收补偿带来其他非息收入基数抬升。④ 在低不良生成及1Q26 前瞻加大拨备计提的背景下，1H26 拨备对利润增速负贡献度（-2.1pct）较1Q26（-3.1pct）减弱。


　　中报关注点：① 优异的资产质量、相对充裕的资本金下，分红更为稳健可期。1H26 以"当期分红/当期归普净利润"计算分红率34.07%（2025：34.07%）；2025 年现金分红对应股息率约4.8%。② 前瞻性对潜在风险拨备计提下，不良率低位再改善、拨备覆盖率亦小幅回升。2Q26不良率、关注率季度环比均下降2bps 至0.94%、1.56%；上半年核销不良贷款约27 亿，同比多核约10 亿，预计主要集中于零售端。在低不良生成及审慎风险下，拨备覆盖率季度环比提升3.8pct 至307%。③ 息差边际企稳，1H26 息差（1.36%）较2025 年仅下行1bp，主要受益于负债端成本改善。公司展望，在2H26 资产端优化结构、提升资金配置效率，以及负债端存款成本下行、非存款类负债成本压降的综合举措下，2H26 息差有望企稳回升。


　　扩表质在量先、二季度压票据以稳息差，楼市回暖对零售需求拉动的持续性值得期待。2Q26 沪农商行贷款同比增长3.3%（1Q26：4.2%），1H26 新增贷款269 亿，增量超2025 年（178亿）；2Q26 单季新增贷款净减少39 亿，主要受票据压降243 亿影响（压降量超过2025 全年126 亿），而对公、零售贷款新增158 亿、46 亿。结构来看，1H26 对公贷款新增338 亿，主要聚焦于房地产、批零等（分别新增151 亿、95 亿）；1H26 零售贷款净减少4 亿，按揭、消费贷分别新增6 亿、10 亿，经营贷、信用卡分别净减少17 亿、3 亿；但2Q26 零售贷款新增46 亿，预计主要受益于按揭需求回暖。


　　主动加强资负结构与定价管理，息差延续企稳态势。测算2Q26 沪农商行息差1.35%，季度环比基本企稳（1Q26：1.36%）。负债端存款重定价、高息负债成本压降下，1H26 负债成本率较2025 年下行24bps，有效对冲资产端收益率下行（25bps）。资产端，尽管新发放贷款定价仍未见改善拐点，但沪农商行积极主动作为，一方面提升较高收益的一般贷款（不含票据）占比、压降票据等低息资产规模；另一方面强化贷款利率定价分层分类管理，推动资产收益率下行趋势放缓：1H26 资产收益率同比下行38bps，降幅好于2025 年（45bps）。


　　资产质量稳健性凸显，前瞻性风险处置下生成压力边际缓解：2Q26 沪农商行不良率、关注率季度环比均下行2bps 至0.94%、1.56%；其中，对公、零售不良贷款率较年初分别下行2bps、1bp 至0.85%、1.55%。估算2Q26 加回核销回收的年化不良生成率0.44%（2025 年/1Q26 分别为0.37%/0.84%），也反映在前期严认定、前瞻性处置下，潜在资产质量风险压力可控。从风险抵补能力来看，在不良生成边际放缓、核销处置加快下，2Q26 拨备覆盖率季度环比提升3.8pct至307%，仍维持较高水平。


　　投资分析意见：沪农商行中报再次验证基本面稳健性，且质量成色更足，在保证资产质量优势的基础上，对息差及扩表再平衡以实现业绩小幅提速。后续紧密跟踪上海楼市回暖持续性对零售需求、业绩成长性的催化。维持原预测，预计2026-2028 年归母净利润增速分别1.8%、3.1%、4.3%，当前股价对应2026 年0.64 倍PB，估算2026 年DPS 对应股息率约4.90%，维持“买入”评级。


　　风险提示：普惠等零售尾部风险超预期暴露；经济复苏低于预期，实体需求长期不振；息差持续承压。

□.郑.庆.明./.林.颖.颖./.冯.思.远./.李.禹.昊    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司