口子窖(603589)：竞争加剧 延续调整

事件:


　　2026 年8 月27 日，口子窖发布2026 年半年报，公司2026H1 实现营业收入19.52 亿元，同比-22.9%；归母净利润3.65 亿元，同比-49.0%；经营现金流净额-2.57 亿元，净流出同比收窄约1.26 亿元。


　　单Q2 实现营业收入5.76 亿元，同比-20.0%；归母净利润0.36 亿元，同比-65.4%；经营现金流净额-1.21 亿元，净流出同比收窄约0.16亿元。2026H1 末合同负债为1.29 亿元，较2026Q1 末减少0.72 亿元，较2025H1 末减少1.69 亿元。


　　投资要点:


　　产品结构下移，省内竞争压力加大。分产品看，2026H1 高档/中档/低档白酒收入分别实现18.02/0.34/0.72 亿元，同比-24.4%/+4.4%/+5.3%；单Q2 分别实现5.13/0.15/0.26 亿元，同比-21.9%/+31.1%/-11.1%，产品结构继续下移。分区域看，2026H1 安徽省内/省外分别实现15.84/3.24 亿元，同比-24.6%/-15.7%；单Q2 分别实现4.06/1.48 亿元，同比-21.2%/-18.9%，省外表现仍略好于省内、古井及迎驾带来的竞争压力仍较为突出。整体看，公司仍处于高档酒承压、省内基本盘修复偏慢的阶段。


　　费用支出刚性，盈利能力承压。盈利能力方面，2026H1 公司毛利率67.4%，同比-5.7pct；税金及附加率15.3%，同比-0.4pct；销售费用率17.9%，同比+3.8pct；管理费用率9.6%，同比+2.2pct；财务费用率-0.2%，同比+1.0pct；归母净利率18.7%，同比-9.6pct。单Q2 来看，公司毛利率66.7%，同比+1.5pct；税金及附加率15.0%，同比-3.0pct；销售费用率25.3%，同比+7.1pct；管理费用率16.8%，同比+5.0pct；财务费用率-0.3%，同比-0.2pct；归母净利率6.3%，同比-8.2pct。


　　2026Q2 利润承压的核心在于收入规模下台阶后，销售、管理费用率明显抬升，主要系为保证公司运营及市场持续投入、费用支出相对刚性，费用收缩幅度小于收入下滑幅度。


　　投资建议：公司积极拓市场、调产品，经营并未收缩，后续重点关注需求修复及省内竞争格局变化，维持”买入“评级。公司仍在推进省内下沉、省外长三角样板市场建设，以及“线上+线下”品牌营销和产品线优化，经营思路并未收缩。后续重点观察一是需求端修复情况，我们认为，公司产品力在部分区域及消费者认知中仍具备优势，基本盘仍在；二是省内格局优化，近年受省内竞品抢占市场份额影响较大，观察格局边际优化。我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为36.74/38.44/40.97 亿元，同比分别-8%/+5%/+7%；归母净利润分别为4.77/5.31/6.48 亿元，同比分别-29%/+11%/+22%，维持“买入”评级。


　　风险提示：行业需求复苏不及预期；盈利不及预期带来估值双杀；行业政策与原材料成本上行；省内同价格带竞品冲击；分红及回购兑现不及预期；历史业绩大幅波动的持续性

□.刘.旭.德./.胡.家.东    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司