比音勒芬(002832)：收入、利润均实现高增长 多品牌矩阵打开第二增长极

26H1 业绩高增长，营收同比+24%。比音勒芬26H1 实现营业收入26.0 亿元，同比+23.7%；归母净利润4.9 亿元，同比+18.4%；毛利率77.0%，同比基本持平；归母净利率18.9%，同比-0.8pct。单季度看，公司26Q2 实现营业收入10.8 亿元，同比+32.0%；归母净利润1.0 亿元，同比+25.9%；毛利率76.7%，同比基本持平。


　　线上渠道为新增长引擎，直营稳健、加盟回暖。分渠道看，26H1 直营渠道营收16.6 亿元，同比+17.9%，毛利率76.9%，维持较高水平；加盟渠道营收4.9 亿元，同比+5.3%，毛利率70.0%，同比+0.5pct，我们认为，库存清理结束后加盟渠道有望重拾增长；线上营收4.3 亿元，同比+101.9%，毛利率79.6%，同比+1.7pct，在公司加大扶持力度下线上渠道营收占比快速提升至16.6%（同比+6.4pct），营收利润双升成为公司新增长引擎。分品类看，26H1 上装营收14.7 亿元，同比+31.9%；外套4.8 亿元，同比+56.8%；下装4.2 亿元，同比-8.2%。


　　门店布局持续优化，直营门店店均面积、店均销售额提升。截至26H1 期末，公司拥有实体门店1428 家，期内净新增28 家；其中，直营渠道实体门店783 家（期内净新增22 家）、加盟渠道实体门店645 家（期内净新增6 家）。我们认为，实体门店数量增加系公司执行渠道优。


　　在公司优化门店战略下，直营渠道26H1 店均面积、店均销售额分别达180.1 平方米/212.6 万元，同比分别+6.7%/+1.2%，高质量大店及店效均有突破。


　　从高尔夫服饰龙头到多品牌运营集团，兼具渠道优化，成长空间广阔。1）进入户外赛道：在中国户外赛道红利期（预计2025-2030 年中国露营市场规模CAGR 为57.4%），代理日本“山系美学”户外品牌Snow Peak，切入户外市场，触达新锐中产破圈获客，锚定品牌中国区“10年50 亿”增长目标。2）渠道丰富和优化：门店保持稳步扩张，并升级高质量大店以改善线下体验，2019-2025 年直营门店数/店效CAGR 分别达9.5%/5.1%。3）品牌矩阵扩充：构建多品牌矩阵，通过并购等方式拓展至专业运动、奢品男装等新领域，2033 年集团营收300 亿目标，多品牌协同打开成长天花板。


　　盈利预测与评级：我们预计2026-2028 年营业收入分别为51.51 亿元/59.61 亿元/67.75 亿元，同比分别增长19.39%/15.73%/13.67%；归母净利润分别为7.48 亿元/9.34 亿元/10.90 亿元，同比分别增长35.91%/24.81%/16.65%。考虑到公司在高端男装赛道的品牌心智、渠道能力及多品牌运营能力领先，维持“买入”评级。


　　风险提示。内需复苏不及预期；多品牌发展不及预期；原材料价格上涨风险。

□.符.超.然./.周.宸.宇    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司