赛轮集团(601058)：莫愁前路无知己 天下谁人不识君

事件：2026年8 月 30 日，赛轮轮胎发布 2026 半年报。2026 年上半年，公司实现收入200.27 亿元，同比增长13.88%；归母净利润21.60 亿元，同比增长17.97%。2026Q2，公司实现收入105.66 亿元，同比增长15.16%，环比增长11.68%；归母净利润11.03 亿元，同比增长39.26%，环比增长4.46%。


　　点评：


　　中国轮胎的来时路


　　通过轮胎行业权威的TireBusiness 每年公布的全球轮胎75 强数据，观察行业的变化趋势。2001 年全球轮胎行业最著名的CR3米其林、普利司通、固特异的市占率高达57%，到2025 年下降到35%。如果加上德国大陆、倍耐力、优科豪马、住友、韩泰这5 家企业，CR8在2001 年是76%，到2025 年下降到58%。行业头部的知名国际企业的全球份额下降，无疑是源自过去25 年中国轮胎行业快速崛起，改变着全球轮胎行业的竞争格局。


　　但是更细致的观察数据，又会得到不同的结论。


　　过去25 年被2013 年分为上下半场，在上半场CR3 从57%下降到38%，CR8 从76%下降到58%；而在下半场，CR3 从38%下降到35%，而CR8则完全没有下降。也就是说，如果仅拿出2013 年至今的数据进行解读，则得出完全不同的结论——中国轮胎对全球老牌国际企业的替代无功而返。


　　为了看得更清楚，我们摘取TireBusinesss 全球轮胎75 强数据中的中国公司，观察中国公司合计收入在全球收入的占比趋势。


　　中国轮胎在2001 年的全球市占率是6%，2025 年增长到21%。但是分阶段看的话，2001 年至2013 年全球市占率从6%增长到19%；2013 年之后至今，几经波折，从19%增长到21%。


　　这样的数据摆在面前会引发质疑：


　　第一、 过去十年中国轮胎市占率没增长？没有实现对外资品牌的替代？


　　但是我们可以看到中国轮胎的龙头公司们十年间都有大幅增长。


　　第二、 近两三年中国轮胎呈现出产能过剩的迹象，开工率降低，收入增速降低，企业盈利能力下滑。中国轮胎与中国汽车行业不同，并非是先立足国内市场而过剩、海外市场有待开发，中国轮胎早就已经走出去，过去二十年一直是海外市场收入大于国内市场。但目前中国轮胎仅占有全球五分之一市场，为何还远未饱和就过剩了？


　　全球轮胎的三重天


　　轮胎并非同质化商品，轮胎产品是差异化的，轮胎的消费需求也是差异化的。


　　轮胎品牌经常被分为一二三线，或者称高中低档，它们性能有高低之分，价格有高低之分，同时对应着不同的消费者需求。


　　对低档产品的需求，可以称为价格敏感型需求，这部分消费者和厂商通常会宣称自己买或卖的是高性价比产品，但事实上并不是高性价比产品，而是便宜产品。这部分消费者在购买轮胎时通常并不提出明确的对性能的需求，他们实际对比的就是谁价格便宜，至于产品，能用就好。


　　这部分产品通常被称为三线品牌，或者叫做经济型产品，目前中国轮胎中的绝大部分产品在全球范围内就属于这个层级。当然除了中国轮胎，这个层级里也还有少部分印度或者东南亚的本土品牌。


　　对中档产品的需求，才是真正的对性价比产品的需求。无论抓地力、滚动阻力还是耐久性，这些产品既能制造主流的性能，也能制造高端性能，当然价格区间不同，但遵守一分钱一分货的理性价格守则。这部分产品被称为二线品牌，韩泰轮胎是最典型的例子，同时这个层级也包含一线厂商的副品牌，以及个别的中国品牌摸到了这个层级。


　　对高端产品的需求，是对高性能产品的需求，同时也是对品牌的需求。


　　品牌除了是对产品性能信誉的背书，也包含提供产品之外的情绪价值。


　　例如倍耐力为F1 赛车提供轮胎，消费者购买的轮胎并不包含F1 轮胎，但包含这部分情绪价值。这部分产品被称为一线品牌，只有米其林等三四家百年企业组成了这个层级。


　　轮胎是消费品属性的制造业，如果我们把轮胎看作单纯的制造业，是很难解释一个法国公司为何能稳坐行业顶端一个世纪的。从消费属性观察，全球的轮胎消费习惯是比较保守的，它的全球品牌格局非常稳定。而新兴的轮胎公司要想进入市场、挤占市场份额，就必须重视现有的消费者对于轮胎的分层需求框架。


　　中国轮胎从不是一个整体、一个联盟，上百家企业有不同的体制、不同的目标、不同的经营策略，我们从来不会分析中国轮胎会如何发展。如果一定要找中国轮胎公司身上的共同点，那跟中国其它制造业类似，就是对制造效率的极致优化。中国公司的低成本并不是都来自于低人力价格，事实上在我们去调研大部分轮胎企业时，企业都倾向于展示自己越来越自动化的生产线，越来越少的人工参与，其实这核心追求的是效率，以效率降低成本是中国制造业领跑全球的优势。


　　从的2001 至2013 年看出，中国轮胎开始进入全球轮胎的舞台，快速实现份额增长，到2013 年占有了全球1/5 的市场，这个时期依靠的就是中国制造的效率优势、成本优势。


　　2013 年之后，中国轮胎出现了市占率的倒退，这个转折点来自于欧美等市场对中国轮胎树立起了关税等贸易壁垒。而2013 年这个转折点又是中国轮胎的出海元年，赛轮轮胎领衔，玲珑、中策、森麒麟等公司紧随其后在东南亚设立工厂。2018 年左右又有几家企业看到前者的成功效应后决定出海，　　2023 年达到中国轮胎出海热度的顶峰。


　　根据，中国轮胎的全球市占率从2013 年的19%下降后，又回升到20%左右，中国轮胎由于贸易壁垒失去的欧美市场份额，又被中资公司的海外工厂重新拿了回来。但之后市占率并没有按照海外产能节奏继续快速提升。同时可以从已出海的中国轮胎上市公司财报发现，大部分海外工厂的盈利能力顶峰出现在2020 年左右，之后都出现了利润率的持续下降，这中间也有税率提升的因素，但竞争加剧、产能过剩的迹象已经出现。


　　2013 年之后的十年是中国轮胎出海的黄金十年，先出海的头部企业拿到了绝大部分没出海的国内中小企业的份额，所以可以看到2013-2022 年这十年中国轮胎头部企业收入大幅增长，但是中国轮胎全球份额没有明显增长。


　　而当这个中国轮胎“大吃小”的进程完成后，再看一下过去真正的全球龙头CR3、CR8 在2013-2022 年这十年并没有失去份额。此时中国轮胎在全球市占率20%线上撞上了一个隐形的天花板，看似市占率向上的提升空间仍较大，但上面的空间替代外资品牌并不容易，中国企业之间陷入了同质化的产能过剩。


　　当然这背后本质原因是在从2001 年到现在，这过去的二十几年大部分中国轮胎倚仗的竞争优势就是中国制造的效率优势、成本优势，在前面分析的轮胎三个层次的消费偏好中，替代了外资的经济型轮胎产品，给价格敏感型的客户提供了更低价的产品选择，这部分市场空间的替代较为顺利。


　　但是要想突破隐形天花板，进入上面两层的中高端市场区间，则不能仅有制造能力，而是要有产品能力、要有品牌影响力。我们并不认为中国轮胎一定能突破或者一定不能突破这层天花板，我们认为仅靠制造能力不能，同时兼备了产品能力、品牌能力的企业则能，当然这可能并不轻松。


　　赛轮轮胎的前路


　　赛轮轮胎跟其它大部分中国轮胎头部企业一样，相对于外资老牌企业有效率优势、成本优势，但赛轮轮胎并没有仅满足于以己之长攻彼之短。很多中国企业历史上把盈利全部滚动投入于自己成长处——扩张产能，而我们认为赛轮轮胎的发展重心在弥补短处。


　　赛轮轮胎2021 年推向市场的液体黄金轮胎，现在已经是市场上中国高端轮胎之一，但重点是2021 年之前这个项目有十年的研发投入期。巨型工程机械轮胎也是赛轮的明星产品，同样有持续数年持续研发的过程。赛轮并不是工程机械轮胎的老牌企业，但是赛轮持续数年研发拿出产品性能真正领先的产品，之后迅速成为了中国工程机械轮胎收入的龙头，超越了很多半个世纪的老企业。我们认为，回头看这些明星产品，不仅背后是赛轮数年默默投入的定力，还要意识到这些是研发成功的案例，而真正原创的研究是没人能保证成功的，必然还伴随着很多投入失败的案例，而这些都是真正投入研发的代价。在中国轮胎出海的黄金十年，赛轮不仅完成了出海布局，还同时打造了进入全球轮胎中高端需求区间的钥匙，近几年在欧美的权威轮胎产品评测榜单的前十名中已经经常可以看到赛轮的产品。


　　2023 年可以算是赛轮轮胎的品牌元年，在具备了过硬的产品后，赛轮从这一年开始加大了全方位的品牌推广力度。对于轮胎产品，各种媒体形式的广　　告推广只是一方面，更重要的是在超越日常性能需求的场景中证明自己，给客户带来情绪价值。就像小米推出SU7 Ultra，在纽北赛道上榜成绩，但并不是指望这个车型爆款，而是提升普通SU7 的品牌形象、提升小米整体的品牌形象。近两年中赛轮的越野轮胎成为了环塔拉力赛冠军长城车队的指定轮胎，赛轮的半热熔轮胎成为了小米SU7 Ultra 的官方选配赛道轮胎，赛轮成为了全球汽联F4 方程式赛车轮胎供应商。同时还有丰田、保时捷等多项汽车赛事使用了赛轮轮胎。如果总结过去百年的轮胎历史上，头部品牌是如何取得行业地位的，那么赛场上证明自己是必经之路。今年在英国品牌估值机构Brand Finance 对轮胎品牌的年度估值报告中，赛轮品牌已经进入全球轮胎品牌Top10。这是进入全球轮胎中高端需求区间的另一把钥匙。


　　在全球轮胎市场中，内卷和空间广阔是同时存在的，如果一直仅依赖制造优势，则难免内卷，而我们判断赛轮轮胎已经厚积薄发打磨了自己的产品能力，也开启了自己的品牌塑造之路，进入了下一阶段的市场空间，从外资品牌长久把控的主流轮胎市场攫取份额。


　　虽然上述的观点我们在过去几年赛轮轮胎的系列研究报告中一直有跟踪阐述，但是对于大多数投资者，如何甄别一家轮胎上市公司是只注重提效降本，还是具备足够的产品能力并且在营销上有所斩获呢？是在内卷中不能自拔，还是跳出了低端同质化产品区间向上进阶了呢？


　　在此我们尝试提出更简单直接的判别方法。中国轮胎出海的盈利能力巅峰在2018、2019 年左右，到2023 年海外产能几近饱和，除了国内内卷外，海外工厂之间也开始内卷。赚容易钱的时代结束，扩产能即能实现销售，销售即能实现利润的时代结束。在此之后，如果公司依然能实现收入稳定增长，并且能维持利润率稳定，并非是以放弃利润换开工率的，那么就可以判断其跳出了同质化产品的内卷圈。因此，我们提出两条标准：第一，收入能够稳定保持每年双位数增长；第二，利润排除原料价格等周期性因素，总体趋势与收入同步。我们认为两条同时满足，即有望判断公司跳出内卷，在饱和的市场中具备替代同业的优势。下图列出2023 年之后各轮胎上市公司的收入、毛利趋势图供参考。


　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028 年营业收入分别达到　　437.42 亿元、507.43 亿元、572.87 亿元，分别同比+18.9%、+16.0%、+12.9%，归属母公司股东的净利润分别为48.05 亿元、58.27 亿元、68.90 亿元，分别同比+36.4%、+21.3%、+18.2%，2026-2028 年摊薄EPS 分别达到1.46 元、1.77 元和2.10 元，维持“买入”评级。


　　风险因素：新项目投产进展不及预期，下游需求大幅下降，原料价格大幅上涨，贸易政策发生变化等

□.张.燕.生./.洪.英.东    .信.达.证.券.股.份.有.限.公.司