山西汾酒(600809)：匀速纾压 夯基提质

业绩回顾


　　1H26 业绩低于市场预期


　　公司1H26 实现营收210.4 亿元/同比-12.2%，实现归母净利64.4亿元/同比-24.3%。2Q26 实现营收61.2 亿元/同比-17.7%，归母净利10.6 亿元/同比-43.1%。收入符合市场预期，净利润低于市场预期主因2Q26 广告及市场费用增加。


　　发展趋势


　　青20 逆势稳增表现领先，省内降速去库调整及时。1H26/2Q26 公司酒类收入同比-12.3%/ -18.1%，增速边际放缓主因去库调整力度加大。产品端，1H26 汾酒/其他酒收入同比-11.8%/-35.1%，我们估计：青20+25 收入稳增、去库向好，泛山西、华东市场动销表现较好；青26 及以上持续回调。巴拿马依托省内基本持平；老白汾受去库影响下滑超20%；玻汾同降约20%，上下半年投放节奏更趋均衡。区域端，1H26 省内/省外收入同比-9.1%/-14.2%，省内市场2Q 及时纾压，省外回款要求持续保持宽松。


　　收现保持稳健，营销投入及税金造成2Q 盈利扰动。收现端，1H26收现比为103.5%，期末预收余额同比/环比+6.8/-3.5 亿元，公司短期以去库整固为先。盈利端，1H26 净利率同比-4.8ppt 至30.7%，主系：1)毛利率同比-1.3ppt 至75.4%，主系收入下滑拖累。2)税金及附加比率同比+1.4ppt 至17.8%，其中2Q 有补税，我们预计2H 税率有望恢复。3)销售费用/费率同比+10.0%/+2.5ppt，主系广告及市场费用同增3.0 亿元，我们预计2H 投入或有回落。


　　全国化梯队建设持续深化，夯基提质调控从容。26 年山西省内以调结构、去库存、稳规模为主基调；环山西及长/珠三角作为核心增量市场，青花20、老白汾动销表现稳健，渠道库存回落至健康水平，份额逆势提升，我们认为中长期全国化扩容空间仍广阔。


　　盈利预测与估值


　　考虑省内去库节奏， 我们分别下调2026/27 年盈利预测11.0%/8.9%至98.0/107.5 亿元。考虑青花等核心产品动销表现稳健，我们维持目标价181.0 元，对应2026/27 年22.5/20.5 倍P/E，现价对应2026/27 年14.8/13.5 倍P/E，有52.0%上行空间，维持跑赢行业评级。


　　风险


　　老白汾动销及全国化扩张不及预期，白酒消费场景受限。

□.孙.瑜./.王.文.丹./.祝.美.学./.季.雯.婕    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司