山西汾酒(600809)2026年中报点评：上半年短期调整 保持战略定力

事件


　　公司公告2026 年中报。26H1，公司实现总营收210.44 亿元，同比-12.18%，归母净利64.39 亿元，同比-24.29%。26Q2，公司实现总营收61.21 亿元，同比-17.74%，归母净利10.57 亿元，同比-43.11%。


　　收入短期承压，全国化稳步推进


　　1）上半年汾酒及其他酒类收入均短期承压。26H1，公司汾酒/其他酒类分别实现收入206.20/3.14 亿元，同比分别-11.84%/-35.08%。26Q2，汾酒/其他酒类收入59.07/1.46 亿元，同比-17.71%/-32.40%。


　　2）直销渠道收入增长。26H1，公司代理/直销&团购及电商平台渠道分别实现收入195.49/13.86 亿元，同比-13.19%/+2.20%。26Q2，代理/直销&团购及电商平台渠道收入分别为54.26/6.28 亿元，同比-21.32%/+25.81%。


　　截至26Q2 末，公司省内汾酒/其他酒类经销商数量550/203 家，较上季末-14/+1 家，省外汾酒/其他酒类经销商2937/684 家，较上季末-41/+20 家。


　　3）Q2 省外收入降幅环比收窄，重点战略市场稳健增长。26H1，公司省内/省外分别实现收入79.38/129.97 亿元，同比分别-9.09%/-14.17%。26Q2，省内/省外收入分别为18.51/42.02 亿元，同比-30.12%/-11.46%。上半年公司纵深推进全国化2.0 战略，长三角、珠三角等战略市场保持稳健增长。


　　二季度毛利率修复，广告宣传费用增长影响净利率表现1）上半年毛利率小幅下滑叠加期间费用率上行，短期拖累净利率。26H1，公司毛利率/归母净利率分别为75.40%/30.60%，同比-1.25/-4.89pct；销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为12.45%/3.07%/0.36%/-0.07%， 同比+2.51/+0.51/+0.05/-0.04pct，销售费用率上行主要由于广告及业务宣传费支出同比增长较大（+19.76%，占总收入比重+2.34pct）；税金及附加/所得税费用占总收入比重分别+1.42/-0.98pct。


　　2）二季度毛利率修复，销售费用率上行影响下净利率下行。26Q2，公司毛利率/归母净利率分别为76.26%/17.26%，同比+4.38/-7.70pct；销售/管理/研发/财务费用率同比分别+9.65/+0.95/+0.13/-0.13pct。


　　投资建议


　　我们预计公司26/27/28 年归母净利润分别为95.65/104.10/115.11 亿元，增速-21.90%/8.84%/10.58%，对应8 月28 日PE 15/14/13 倍（市值1452亿元），维持“买入”评级。


　　风险提示


　　市场竞争加剧风险、下游需求不及预期风险、食品安全风险。

□.单.蕾./.朱.宇.昊    .国.元.证.券.股.份.有.限.公.司