玉禾田(300815)：首次中期分红强化回报属性

玉禾田发布半年报，1H26 实现营收38.48 亿元（yoy+3.7%），归母净利3.07 亿元（yoy-4.2%），扣非净利3.13 亿元（yoy+2.4%），归母净利低于华泰预测区间（3.09 亿元）、主要是信用减值高于预期。其中2Q 实现营收18.82 亿元（yoy+2.9%，qoq-4.2%），归母净利1.42 亿元（yoy-10.4%，qoq-13.3%）。公司拟首次中期分红派息0.2 元/股、中期派息率 26%。环卫市场化总量收缩背景下公司主动甄别项目质量、城市运营毛利率保持韧性，无人化与数智化转型进展领先，维持“买入”评级。


　　城市运营：收入稳增毛利率韧性凸显，总量收缩下主动提质1H26 城市运营板块实现收入33.01 亿元（yoy+3.6%），毛利率25.44%（yoy-0.47pp），主业盈利质量稳定。行业层面，据环境司南，1H26 全国环卫市场化成交年化额443 亿元（yoy-4%）、合同总额996 亿元（yoy-7%），行业从规模扩张转向存量博弈；国企中标年化额占比升至45%（+12pp）。


　　公司采取“不追求规模追求质量”的项目甄别策略，1H26 新签合同26.27亿元、新增年化金额5.1 亿元；期末在手合同605.28 亿元、待执行407.84亿元，存量基本盘依然稳健。物业管理板块收入5.36 亿元（yoy+3.1%）重回正增长，毛利率12.32%（-0.66pp），在手合同16.75 亿元。


　　盈利质量：减值压制表观利润，费用管控与现金流结构改善1H26 信用减值损失8,163 万元（25H1 为5,224 万元），其中应收账款坏账7,838 万元；期末应收账款52.14 亿元（占总资产48.4%），2-3 年账龄余额较年初+49%，长账龄变化值得持续跟踪。1H26 销售费用yoy-50.4%（优化销售体系），研发投入3,460 万元（yoy+90.8%）投向机器人与数智化；经营现金流净额0.39 亿元（yoy-89.2%）、受回款节奏影响，而资本开支大幅收缩至1.68 亿元（25H1 为5.94 亿元），自由现金流压力实质减轻。15 亿元玉禾转债已于8 月4 日到账（净额14.93 亿元）、8 月14 日上市，流动性与资本结构有望明显改善。


　　机器人与数智化：产品矩阵扩容，卡位行业无人化拐点1H26 无人驾驶智能清扫成交年化额53 亿元（yoy+77%），无人环卫设备成交1,135 台（yoy+106%），“城市大管家”项目中47%融合智能清扫。


　　公司以玉树智能（持股95%）为核心平台，上半年阳光系列无人清扫机器人完成迭代升级和新品发布，无人垃圾转运车及无人高压冲洗车完成原型机试制、即将进入试点运行，产品矩阵由单一清扫向“清扫+转运+冲洗”全链条扩容。“@数智城市大管家”平台新增智慧园林、无人机巡检子系统；百晓生智能体全面投入日常运营，判官笔智能体启动试点；具身机器人数据采集累计逾数万小时，环卫垂域数据集规模居行业前列。


　　盈利预测与估值


　　我们维持公司26-28 年归母净利预测为5.97/6.41/6.95 亿元（三年复合增速为7.6%），对应EPS 为1.50/1.61/1.74 元。可比公司26 年预期PE 均值为15 倍，考虑玉禾田环卫数字化、智慧化转型进展领先，给予公司26 年16xPE，目标价24.0 元（前值31.5 元，对应26 年21xPE vs 可比均值18xPE）。


　　风险提示：项目竞争加剧影响盈利水平、环卫机器人协同效应不及预期、信用减值损失超出预期。

□.王.玮.嘉./.黄.波./.李.雅.琳./.康.琪    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司