山西汾酒(600809)：26H1主动调整蓄势长远

公司发布2026 年半年报，26H1 总营收/归母净利润/扣非归母净利润210.4/64.4/64.4 亿元，同比-12.2%/-24.3%/-24.4%；26Q2 总营收/归母净利润/扣非归母净利润61.2/10.6/10.6 亿元，同比-17.7%/-43.1%/-43.0%。


　　上半年公司在外部需求偏弱背景下主动调整经营节奏，将渠道健康、库存去化和价盘维护置于短期报表增长之前，业绩表现承压。公司持续推进汾酒复兴纲领第二阶段，产品端坚持四轮驱动，渠道端优化经销商考核结构并深化“汾享礼遇”体系，市场端在稳固山西基地市场基础上推进全国化2.0。期待渠道库存进一步下降、动销边际修复，维持“买入”评级。


　　26H1 汾酒整体承压，全国布局稳步推进


　　1）产品结构：26H1 汾酒/其他酒类营收206.2/3.1 亿元，同比-11.8%/-35.1%；26Q2 营收同比分别-18%/-32%。公司继续打造全价格带产品矩阵，我们预计上半年青花20、青花25 及玻汾动销表现相对较好，青花30 等高价产品仍受商务需求偏弱影响。玻汾供需保持紧平衡，是大众价格带基本盘；老白汾稳步推进全国化。2）全国化布局：26H1 省内/省外营收79.4/130.0 亿元，同比-9.1%/-14.2%；26Q2 省内/省外营收同比分别-30%/-11%。山西基地市场市占率较高，公司继续以价盘稳定和渠道健康为重；省外市场向全国化2.0 的精耕细作转变，针对不同区域匹配产品与竞争策略，继续培育京津冀、长三角、珠三角等重点市场。3）渠道端：公司持续优化组织架构和经销商考核体系，全面推进数字化与渠道精细化改革。


　　26H1 盈利端表现承压，现金流表现出色


　　26H1 公司毛利率同比-1.3pct 至75.4%，其中26Q2 同比+4.4pct 至76.3%；26H1 销售费用率同比+2.5pct 至12.4%，其中26Q2 同比+9.7pct 至21.2%；26H1 管理费用率同比+0.5pct 至3.1%，其中26Q2 同比+1.0pct 至5.3%。


　　当前需求环境下，公司围绕核心终端、宴席场景及消费者开瓶持续投入费用，以稳固渠道和市场份额； 最终26H1/26Q2 公司归母净利率同比-4.9pct/-7.7pct 至30.6%/17.3%，盈利端表现承压。此外，公司26H1 销售回款217.8 亿元，同比+5%；经营活动产生的现金流量净额66.5 亿元，同比+11%。26Q2 末公司合同负债66.6 亿元，同比/环比分别增加6.8/减少12.5 亿元。


　　公司中长期兼具成长性和可预见性，维持“买入”评级公司主动调整短期发货节奏，有助于维护渠道健康、推动库存去化并稳定价盘，为后续动销修复和全国化拓展奠定基础。公司全价格带产品矩阵完善，玻汾及大众腰部产品支撑基本盘，青花系列具备长期结构升级潜力。考虑外部需求恢复节奏及26H1 经营表现，我们下调26-28 年营业收入为344.5/368.9/398.7 亿元（较前值-12%/-11%/-10%）；下调26-28 年EPS为7.86/8.45/9.14 元（较前值-19%/-17%/-16%）。考虑到部分可比公司26年业绩波动较大，27 年利润表现趋于平稳，参考可比公司27 年均20xPE（Wind 一致预期），给予公司27 年20xPE，目标价169.00 元（前次目标价184.11 元，可比公司估值26 年19xPE，给予公司26 年19xPE），维持“买入”。


　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题，提价传导不及预期。

□.宋.英.男./.王.可.欣    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司