山西汾酒(600809)2026年中报点评：务实调整 加大出清

事项：


　　公司公布2026 年半年报，26H1 实现营收210.4 亿元，同降12.2%，归母净利润64.4 亿元，同降24.3%。单Q2 实现营收61.2 亿元，同降17.7%，归母净利润10.6 亿元，同降43.1%，回款57.5 亿元，同降17.1%，经营现金流净额-16.0亿元，去年同期为-10.5 亿元，合同负债66.6 亿元，环比Q1 末减少12.5 亿元。


　　评论：


　　Q2 利润务实加大出清，核心单品青20 表现较优。Q2 收入/利润分别同比下降17.7%/43.1%，收入降幅符合预期，利润调整幅度超预期，主要系Q2 税金率同比大幅提升所致。分产品看，Q2 汾酒/其他酒类收入分别实现59.1/1.5 亿元，同比分别下降17.7%/32.4%。结合渠道反馈判断青花系列整体有所下滑，青30降幅较为明显，青20/25 实现微增表现较优；腰部产品巴拿马小幅下降，老白汾下滑幅度较大；玻汾主动控货出清预计同比降幅明显。分区域看，Q2 省内/外分别实现18.5/42.0 亿元，同比分别下降30.1%/11.5%。省内收入降幅环比扩大。Q2 末省内/外经销商分别较Q1 末减少13/21 家，渠道体系边际优化。


　　税金率提升拖累净利、Q2 主动控货下现金流偏弱。Q2 毛利率同比提升4.4pcts至76.3%，判断主要系Q2 青花表观占比提升及部分货折计入费用端所致。税费率方面，Q2 营业税金率同比提升1.7pcts，销售费用率同比大幅提升9.7pcts至21.2%，主要系部分货折转入、渠道费用兑付所致。管理费用率同比提升1.0pct。综上，Q2 归母净利率17.3%，同比下降7.7pcts。现金流方面边际承压，主要系公司放宽回款进度，Q2 销售回款同降17.1%，经营现金流量净额-16.0亿元、去年同期为-10.5 亿元，Q2 末合同负债66.6 亿元，环比减少12.5 亿元。


　　主动务实调整出清，渠道表现实际在行业中较优。公司Q2 主动放宽回款要求、务实出清，结合渠道反馈，青花系列核心大单品青20 量价表现平稳，玻汾因控货增速下滑，省内及中低端产品调整后更为良性，多地库存处于2-3 个月的良性水平，省内前期累积的压力有一定缓解。下半年高基数背景下预计公司持续控货出清，来年有望轻装上阵边际转正。长期看公司战略清晰，纵深推进全国化2.0，精耕长三角、珠三角等核心优势市场，同时布局年轻化与国际化增量，行业需求企稳复苏后发展潜力较大。


　　投资建议：报表边际加大出清，渠道总体仍属良性，维持“强推”评级。公司战略及考核务实，年内判断报表务实调整出清下滑，但公司实际基本面在行业中仍属优质良性，两大核心百亿单品青花20 和玻汾价盘、动销、库存等指标良性势能延续，当前承诺25-27 年分红率维持65%，对应底线股息率>4%，估值具备一定性价比。结合最新运营情况，我们调整公司26-28 年EPS 预测值为7.56/7.90/8.72 元（原预测值为8.56/8.72/9.35 元），下调目标价至190 元，维持“强推”评级。


　　风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。

□.欧.阳.予./.田.晨.曦./.张.慧    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司